［摘要］ 本文是从中国股市发展的变化入手，研究股票发行制度改革。股票发行制度由原有的核准制改为注册制，对我国资本市场所带来的影响，更加突出市场在资源配置中的作用，资本作为基础性资源，在配置中更应凸显市场的决定性作用。制度改革可以提供更多的优质资产，同时增加新股发行数量，激发市场活力，推进股票市场的真正市场化，促进股票市场化程度提高。
［关键词］ 股票发行制度 改革 股票发行审批制 股票发行核准制 股票发行注册制
目前世界上有关国家、地区依据其证券市场成熟程度，以及法律背景、文化传统不同，对股票发行监管主要采取注册制和核准制两种模式。注册制强调发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的良莠留给市场决定。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，核准制是一个市场参与主体各司其职的体系。
一、审批制
1、背景：我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。但随着改革开放的发展，审批制的缺陷也逐步暴露出来。
2、定义：指企业的选择和推荐，由地方和主管政府机构根据额度决定的；企业发行股票的规模，按计划来确定；发行审核直接由证监会审批通过；在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预。
3、影响：
（1）用社会资源优化配置问题不能单靠行政办法来解决，无法社会主义市场经济快速发展的要求。 （2）政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育。
（3）一些中介机构违反有关法律法规，帮助企业虚假“包装\"，骗取发行上市资格，影响了市场的公正。
（4）发行额度计划管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租\"现象。在市场自律机制不完善的情况下，证券市场也积累了一定的风险。
一方面由于审批制存在缺陷，另一方面随着我国证券市场不断发展，实行实行股票发行
核准制的条件已基本成熟。我国《证券法》在借鉴国际证券市场有益经验的基础上，明确规定将股票发行审批制改为核准制。
二、核准制
1、审核理念：
核准制是审批制到注册制过度的一种中间形式。其发行审核是强制性信息披露和合规性审核为核心，但以下因素决定了也要对发行人的行业、素质、内控、前景等条件进行实质性审查，作为是否核准的依据：
（1）上市资源的稀缺性与上市先后的导向性（2）市场选择机制的不健全要求一定的实质性判断来保证公司质量（3）后续制裁机制的不完备、处罚力度及威慑力不够，也需要实质性判断来弥补。
2、影响：
股票发行核准制改变了由政府部门预先制定计划额度、选择和推荐企业、审批企业股票发行的行政本位，确立了由主承销商根据市场需要推荐企业，证监会进行合规性初审，发行审核委员会独立审核表决的规范化市场原则。核准制的核心是监管机构健全股票发行中信息披露的法规和标准，审查发行申请是否符合这样的法规和标准，即发行人对投资者所要求的信息披露是否真实、准确、充分、完整。随着市场经济的不断发展，核准制也会在日益运用中凸显出其不足之处。
3、在核准制度下，带来的问题：
（1）过度包装：计划上市的公司为了达到上市的目的，就会对上市资产进行充分“包装”以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使业绩平庸并且对发展忧患的资产风险被低估，导致其上市定价违背其真实估值，伤害一些股民的利益 （2）权力寻租：核准制度下，发行额度是采用计划管理的方式，上市就意味着“获利”，因此为了寻求更大的利益，股票的发行审批中容易出现权力“寻租”现象。一些发行人和中介机构通过虚假的“包装”，骗取发行资格，影响证券市场的公正性。 （3）一级市场定价畸高：在证券发行中监管机构起主导作用，因此成为上市性股的“隐形担保者”。投资者也会受相关政府机构的影响下，往往对低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。而我国相关法律并不完善，对承销商和发行人对新股发行所需承担的法律责任没有明确规定，导致问责缺失。为获得高额利润为人为操作新股价格，影响股市价格的真实性。
（4）发行人和中介机构通过合谋，超额募资：发行人和中介机构为了获取更大的利润会利用上市资格在核准制下是稀有物品，一级市场普遍存在“物以稀为贵”的现象，在承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利中，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现，从中获得利润。
4、案例分析（合规性审核与实质性审核） BR主要业务是为实际控制人提供新闻纸、代理发行、代理印刷和首席广告代理等服务，占02年同期主营收入的86%，而且广告代理为获得独家代理权。为减少依赖与关联交易，拟用配股资金的2/3投资建设多媒体信息亭，其中有人值守700座，无人值守300座，信息亭主要从事配送。并为此于02年3月成立控制公司，注册资本1000万，员工65人。该子公司的运作模仿某某店，预测年收入将达到1亿元以上，占02年主营业务收入的38%。第一次发审会要求发行人提供收入预测的依据及开展相关各类业务的经营许可情况，并披露风险应对措施。公司制作了详尽的可行性报告，用了大量模型与数据测算（主要收加盟费）。但据了解，项目运行并不成功，3年投资5000万，建了200多个，一些功能尚未开发，02年营业额仅1000多万，其中广告收入30多万，卖设施软件占一半，从形式上审查，该项
目设有问题，但根据实质性判断，预测过于乐观。
三、注册制
1、背景：
为贯彻党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，证监会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，必须进一步推进新股发行体制改革，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。
2、定义：
股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。这种制度的市场化程度最高。
3、制度改革要求：
（1）推进新股市场发行机制：对发行人的要求更加严格，一方面，进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督，发行人相关信息及财务数据不得随意改动。鼓励发行人首次公开发行新股在持股三年后将部分老股向投资者转让，增加可流通股票的比例。另一方面，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。对审核方面同样也有要求，要求股票发行审核要以信息披露为中心，同时证监会对受理的证券发行申请文件要在受理之日起三个月内依法做出决定。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。
（2）加强对相关责任主体的市场约束：要求发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员做出公开承诺： ①公开募集上市文件并且在上市后三年内提出相关预案 ②公开发行人招股说明书中的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 ③给造成损失将依法赔偿其损失。同时，提高公司大股东持股意向的透明度，强化对相关责任主体承诺事项的约束。 （3）进一步提高新股定价的市场化程度：新股发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。要求发行人和主承销商在允许符合条件的个人投资下，才能参与往下定价和网下配售。在定价过程中发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。
（4）改革新股收配方式：引导主承销商自主配售机制。调整网上和网下的回拨机制和配售方式。另外，强化股票配售过程的信息披露要求。
（5）加大监管执法力度，切实维护“三公”原则：在发审会前，中国证监会对相关部门的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。发行人上市后，保荐机构应严格依法履行持续督导职责，督促发行人履行有关上市公司规范运行、信守承诺和信息披露等义务，审阅发行人信息披露文件及发行人向中国证监会、证券交易所提交的其他文件。同时需要强化新股发行过程的监管、行为监管和事后问责，加强行业自律管理，提高信任度。进一步提高信息披露质量，使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。 4、股票发行注册制将对中国股票市场所带来影响的分析
股票发行注册制是目前市场化程度最高的股票制度，在不同国家间根据不同的市场特点，对股票市场的影响程度也各不相同。以下是对我国制定的股票发行制度对我国股票市场将带来的影响。
（1）增加券商的收益：股票发行注册制的发行，将大大增加上市公司的数量，从而增加券商交易收入。
（2）通过制度改革让投资者去识别真正的好公司，是全球通行的做法，我们的资本市场已经有23年多的历史，投资者拥有鉴别能力。长期来说，有利于引导资本市场走向投资市场。
（3）注册制可以缓解新股市场的市场冲击，股票发行注册制式符合市场发展规律，顺应股票票市场发展的潮流，从而缓解新股发行对市场的发展冲击。提高市场化程度。
（4）健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。这意味着股票发行注册制实行以后更容易，会有一个加速下跌寻底的过程，也就是让股市市盈率与社会市盈率接轨的过程。
（5）实行股票发行注册制的同时需要有钱公寓里的法律做为强大的后盾，不然没有严格的法律管理，将会使人民的利益收到巨大损失，对国家发展造成影响
四、结论
我国股票制度还没有完善，还需要做进一步的完善。改革时我们所需要遵循总体原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，充分发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。随着市场的发展股票市场也在不断完善，同时跟上发展潮流，提高市场化程度。另外，股票发行注册制的真正实施还有待证券法的修改，但注册制蓝图带给资本市场的变革已经可以预期，资本市场的活力将由此得到释放。
参考文献：
[1] 林采宜 新股发行制度存在问题 [D] 复旦大学经济学博士 2012年3月15日
[2] 21世纪网 关于进一步推进新股发行体制改革的意见 [Z]www.21cbh.com 2013年11月30日
[3] 新浪财经网 www.finance.sina.com.cn [4] 百科百度网 www.baike.baidu.com
2013年12月23日
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