我国证券市场投资者结构的趋势分析

维普资讯 http://www.cqvip.com 重庆商学院学报　２００２年第４期　２００２年７月出版　ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＣＨＯＮＧＱＩＮＧ　ＩＮＳＴＩＴＵＴＥ　ＯＦ　ＣＯＭＭＥＲＣＥ　ＮＯ．４，２００２　３３　杨记军　（１．四川大学经济学院余元全　重庆４０００６７）　成都６１００６４．２．重庆工商大学金融投资系摘要：以机构投资者为主的投资者结构，是世界各较为发达证券市场的共同特征。加入ＷＴＯ，意味着中国　证券市场规模将迅速扩大，对外资开放程度将逐渐提高。文章分析入世后我国证券市场各种投资者将呈现的特点　及其结构的演变趋势，并对目前及今后，就结束分业经营、开放资本市场、大力培育机构投资者、引导个人投资者　将资金投向基金等政策取向问题进行了探析。　关键词：证券市场；投资者结构；机构投资者；ＷＴＯ　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００８—６４３９（２００２）０４—００３３—０４　我国及世界主要发达证券市场投资者结构　的现状比较　证券市场投资者结构，是指各种机构投资者　（ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒ）和个人投资者（ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ　ｉｎ．　ｖｅｓｔｏｒ）之间的比例关系问题。这一比例关系是否合　理，是衡量一个证券市场是否成熟的重要标准之一。　我国证券市场经过多年的发展，已经初具规　模。根据中国证监会（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｓｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ）统计　资料显示，目前（截止到２００１年９月）我国证券市场　上市公司总市值和流通总市值最高曾达到５３６３０．５８　亿元和１８８４５．１１亿元，占同期ＧＤＰ的比值分别为　５７．４２％和１９．７１％①，投资者开户总数达到６５５２．１０　一．（１）以个人投资者为主。首先从数量上看，个人　投资者数量远远大于机构投资者数量。以深交所为　例，表２数据表明，目前深交所股票市场上，机构投　资者总开户数不到１６万，而个人投资者总开户数达　到３１５０万，后者占总开户数量的比例高达　９９．５０％。其次从交易量看，表３表明，在上交所市场　上（到１９９９年１２月底），个人投资者的交易量明显　大于机构投资者的交易量，两者在股票市场交易的　比例分别为９２．０５％和７．９５％。表４③则反映，在世　界主要发达证券市场上，机构投资者持股比例高于　个人投资者所持比例。这进一步说明，我国证券市场　交易明显表现为以个人投资者为主。　表２深交所投资者开户数分布（截止２００１年９月）　万户。但和世界主要发达证券市场比较（表１），我国　证券市场规模依然较小②。这在很大程度上决定了我　国证券市场投资者结构的总体特点：　表１　１９９８年主要发达证券市场上市公司总市值占ＧＤＰ的比例　香港　比例（％）　２０６．３　日本　６６．０　新加坡　ｌ】２．０　美国　１６３．４　英国　１７３．９　总数　Ａ股　３１，ｌ６７，２６３　Ｂ股　５４２，２４０　比例（％：　个人投资者　机构投资者　ｌｏｏ　ｌｏｏ　３１，０１６，３８３　５３３，３８４　ｌ５０．８８０　４，０８４　总计　３１，７０９，５０３　ｌｏｏ　３ｌ，４９，７６７　５１５４，９６４　资料来源：世界银行《世界发展指标》（２０００年），ｈｔｔｐ：∥　ｓｔａｔｓ　ｇｏｖ　ｃｎ　资料来源：摘自深圳交易所《开户地区分布市场统计》，　ｈｔｔｐ：？｛　ｓｓｅ　ｏｒｇ　ｃｎ　表３上交所Ａ股市场投资者持股、交易统计（截止１９９９年１２月底）　总数　占持股总数比例　占总成交金额比例　ｌｏｏ％　ｌｏｏ％　个人投资者　Ａ帐户　９１．５２％　９２．０５％　４．２８％　４．６６％　机构投资者　Ｂ帐户（一般法人）　Ｄ帐户（券商自营）　４．１９％　３．２９％　资料来源：摘自上交所《上海证券交易所Ａ股市场投资者开户和持股情况》，《上海证券报》，２０００—０５—１８。　①此处两个比例数值，是根据证监会公布的２００１年ｌ一９月份上市公司总市值和流通总市值各月平均值的ｌ／２与国家统　计局《中国经济景气月报》（２００１年９月）公布的第１、２季度ＧＤＰ之和整理得到的（分别相比）。　②考虑到我国证券市场国有性质的股票不能流通，笔者认为，采用流通市值占ＧＤＰ的比值作比较，更合理些。依此，对于我　国证券市场规模的衡量将更加偏小。　③由于条件的限制，未能收集到国外最新的原始资料。表４的数据基本上来源于国内文献，虽在时间上存在不足，但仍能充　分说明问题。　米收稿日期：２００２—０１—１４　作者简介：杨记军（１９７６一）．男，四川大学经济学院硕士研究生。　余元全（１９７４一）．男，重庆工商大学金融投资系讲师。　维普资讯 http://www.cqvip.com ３４　我国证券市场投资者结构的趋势分析　表４世界主要发达证券市场投资者持股　日本　政府机构　政府、　中央银行　国内的　金融机构　外国的　企业公司　非居民　个人　总计（％）　（１９９５年）　０．３　０　４２．５　２７．２　１０．５　１９．５　１００　美国　机构投资者所持上市公司股权比例（％）　前５０家公司　前１００家　前２５０家　前５００家　｝　前７５０家　前１０００家　（１９８９年）　５０．０　５３．２　５３．８　５１．８　　Ｉ４９．９　４８．１　英国　养老金　保险公司　单位信托　个人　工商企业　外商　其它　总计（％）　（１９８９年）　２９．０　５２．０　９．０　１８．０　４．０　８．０　７．０　１００　资料来源：①日本，摘自中国人民银行（编译）《金融市场体系和运作》，Ｐ４８０，中国金融出版社１９９５年版；②美国、英　国，转引自罗士喜、曹付《机构投资者与资本市场的发展》，北京大学学报（哲学社会科学版），１９９４年第４期。　（２）个人和机构投资者资金规模均偏小。从个人　注），而“１９９８年末，资产总额排名世界第一的摩根・　投资者来看，目前我国证券市场上的股民主要是城　斯坦利（Ｍｏｒｇａｎ　Ｓｔａｎｌｅｙ）的资产总额高达３　１７５．９０亿　市工薪阶层，收入低（表５），投入资金小（表６），多为　美元，美林公司（Ｍｅｉｒｉｌｌ　Ｌｙｎｃｈ）的资产总额也达到了　短线炒作，投机性强。从机构投资者来看，和世界主　２９９８．０４亿美元，分别是我国的９０家证券公司的资　要发达证券市场比较，也同样表现为资金规模小。在　产总和的７．６倍和７．１倍。”而投资基金，中国证监　此，仅以代表性强的证券公司（投资银行）、投资基金　会（同上）的资料显示，截止到２００１年９月３０　１３，我　作比较。根据龚浩成、戴国强主编的＜＜２０００年中国金　国投资基金中，除华安创新外（基金单位：５０亿份）。　融发展报告》（Ｐ１６７，上海财经大学出版社），截止到　其它的均不超过３０亿份，每只基金资产总净值多为　１９９９年１０月，我国“规模最大的证券公司资产总额　几十亿元；而美国，有数据表明①，“到２０００年底，美　仅有３００亿元左右”（申银万国，２９５．０９亿元，笔者　国有共同基金８０２７只，每只基金资产的平均规模达　表５　股民月收入（￥）　少于５００元　５００—１Ｏ０Ｏ元　１０００—２Ｏ０Ｏ兀　２０００元以上　占总股民比例　３１．１％　３８．４％　１９．４％　１１．１％　表６　投入资金量　５００Ｏ元　５０ｏＯ一１０Ｏｏｏ　１Ｏ０ｏｏ一５Ｏ０ｏｏ　５Ｏ０ｏｏ一１０ｏＯ０Ｏ　１０００ｃ０—３００Ｏ０Ｏ　３０ｏＯ０Ｏ　（￥）　以下　兀　兀　兀　元　元以上　占总股民　５．２％　１１．４％　３４．８％　２０．７％　１７．１％　１０．８％　比例　资料来源：表５、表６，转引自韦伟《积极培育中国股市的机构投资者》，《财经理论与实践》，２０００年９月。　到９．０５亿美元左右”。　为便于分析，这里将证券市场局限于二级市　二．证券市场投资者结构演变的一般趋势分析　场。对于机构投资者，为维持１３常经营，必然有一些　从以上关于我国和世界主要发达证券市场投资　诸如办公设备、人员工资等不变成本；而对个人投资　者结构特点的比较中，可以看出，以机构投资者为主　者，这种成本可忽略不计。另外，为便于比较利润，进　是发达证券市场投资者结构的共同特征。在此，笔者　一步假设：两类投资者在信息产品排他性前提下，愿　试图通过以下分析说明：投资者结构以个人投资者　意付出任何成本去获取为达到马克威茨　为主向以机构投资者为主转化，是初级证券市场发　（Ｈ．Ｍ．Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ）最优投资组合的充分信息，并且共　展的必然趋势；而且，这种趋势是证券市场扩容过程　同选择有效集中而风险最小（多数情况下，风险为　中投资者之间利益博弈的结果。　零）的证券组合。这样，构建两类投资者的利润函数：　①参见中科院金融研究中　Ｃ－“投资基金课题组”《美国证券投资基金的现状及走势》，《中国证券报》（理论版），２００１—１０—２４。　维普资讯 http://www.cqvip.com 我国证券市场投资者结构的趋势分析　Ｒｌ＝ｑｌ★ｒ（ｎ）一［Ｃｌｏ＋Ｃｌ（ｎ）】，Ｒ２＝ｑ２★ｒ（ｎ）一Ｃ２（ｎ）　３５　终，Ｐ　＞Ｐ　，此时，如果存在健全的资金转化渠道，将　其中：Ｒ　，Ｒ　分别为单个的机构投资者、个人投资者　出现个人投资者资金投向机构投资者现象（基金形　的总利润函数；ｑ　，ｑ：分别为两者资金数量或实际投　式）。但现实条件下，由于体制等原因，使得这种转化　入量；Ｃ。ｏ为前者的不变成本；ｎ为某一时点证券市场　渠道不畅或转化成本较高，个人资金不可能全部转　上证券的种数；Ｃ　（ｎ），Ｃ　（ｎ）分别为两者获取关于ｎ　向机构投资者。另外，在现实中，存在个人投资者不　种证券充分信息所花的可变成本（随ｎ增加而增　愿花费很大成本去获取达到马可威茨最优投资组合　加）；ｒ（ｎ）为两者共同选择的、代表有效集中风险最　的充分信息，转而追求低于最优投资组合收益的情　小（这里，假设为零）的证券组合的单位收益。　况，这也使得市场上个人资金依然存在。但总的来　在证券市场发展初期，由于市场规模小（即ｎ较　讲，随着证券市场的扩容，由于平均利润的差别，机　小），两类投资者获取关于ｎ种证券充分信息所花的　可变成本均比较小，且相差不大。考虑到ｒ（ｎ）代表有　效集中风险最小证券组合的单位收益，这个收益大　致相等于整个社会的平均收益，且在ｎ（市场规模）增　大时，变化不大。对单个机构投资者而言，由于此阶　段市场规模小决定了ｑ－不会很大，从而由ｑ。，ｒ（ｎ）决　定的总收益很有可能小于其成本开销（因为Ｃ　ｏ较　大）。这种情况导致在证券市场发展初期，多数机构　投资者因利润为负而不进入市场，整个市场上机构　投资者增长缓慢。对单个个人投资者而言，由于不存　在不变成本，加之在此阶段Ｃ：（ｎ）较小，收益一般大　于成本，利润为正，这导致个人投资者在此阶段大量　存在，且发展很快。在此，以上分析大致可以解释像　我国这样的初级证券市场，在发展初期，投资者结构　集中体现为以个人投资者为主，且个人投资者增长　速度大于机构投资者增长速度。　随着证券市场的发展，Ｃ一（ｎ），Ｃ　（ｎ）也随着ｎ增　大而增大，但Ｃ。（ｎ）增长速度越来越小于Ｃ　（ｎ）增长　速度，其原因在于，机构投资者由于设备、管理、人才　等优势，和个人投资者比较，在同等条件下，能够带　来信息产品生产的节约。同时，证券市场规模的扩　大，导致了ｑ　增大的可能性，从而在某一阶段，将出　现ｑ　★ｒ（ｎ）＝Ｃ。ｏ＋Ｃ。（ｎ）。此阶段后，市场进一步扩　容，使得ｑ。★ｒ（ｎ）＞Ｃ。。＋Ｃ。（ｎ），即机构投资者利润　为正。这样，机构投资者将大量出现。比较此阶段单　个机构投资者和个人投资者的平均利润函数，即：　Ｐｌ＝ｒ（ｎ）一［Ｃｌｏ＋Ｃｌ（ｎ）】／ｑｌ　Ｐ２＝ｒ（ｎ）一Ｃ２（ｎ）／ｑ２　由于ｒ（ｎ）相同，两者平均利润的差别主要是单位成　本的差别。考虑到Ｃ　ｏ不变，市场扩容过程中，Ｃ。（ｎ）增　长速度越来越小于Ｃ　（ｎ）增长速度，加之ｑ。较大又　有进一步扩大的可能性，ｑ：因个人收入等原因，一般　情况下不可能增长太多，这样，Ｐ。会越来越大，Ｉ）２会　越来越小（由于ｒ（ｎ）变化不大，Ｐ：会出现负值）。最　构投资者增长速度将大于个人投资者增长速度。　为直观起见，将上述分析用下图表示：　Ｐ２总　图中，Ｐ一总、Ｐ：总分别代表整个证券市场上全部机构投　资者和全部个人投资者的资金量。在前一阶段（初　期），机构投资者以资金表示的数量小于个人投资者　的数量，且增长速度小于个人投资者增长速度；后一　阶段（扩容后），机构投资者增长速度快于个人投资　者增长速度，最终，机构投资者资金数量将超过个人　投资者，机构投资者资金数量占总资金数量的比例　越来越大。　三．入世后我国证券市场投资者结构的特点及　相关政策分析　加入ＷＴＯ后，中国经济总体上将以更快的速度　向前发展，这将导致证券市场规模迅速扩大。这样，　证券市场投资者结构除总体上呈现以个人投资者为　主向以机构投资者为主转化的特点外，还将呈现如　下一些特点：　（１）中外投资者大量共存。一方面，我国政府为　加入ＷＴＯ而承诺开放的九大领域中，涉及证券业的　内容是：允许外国融资公司在基金管理企业中的持　股比例为３３％，３年后增至４９％；允许外国股票包销　商在合资承销商中的持股比例为３３％。这意味着我　国证券市场将向外国机构投资者开放。另一方面，实　现人民币资本项目上可自由兑换的政策取向，意味　维普资讯 http://www.cqvip.com ３６　我国证券市场投资者结构的趋势分析　着，在条件成熟时，证券市场也将向外国个人投资者　的回报的同时，提高自己的收益，从而减少了封闭式　开放。所以，加入ｗｒｏ后，我国证券市场将出现大量　基金中基金管理人收益与风险不对称的弊端。鉴于　中外投资者共存的现象。　分业经营，对银行业、信托业、保险业资金人市有诸　此，随着相关法规的完善，个人投资者资金将更多地　（４）出现超级个人投资者。据“搜狐”网站报道，　（２）机构投资者更加多元化。由于我国目前实行　通过开放式基金人市。　多限制，导致证券市场机构投资者更多地表现为证　《福布斯》杂志根据他们的调查（２００１年），对中国内　券公司、基金、一般性企业等形式。考虑到金融业的　地富豪进行了排名。从这个前４０名的排行榜中，可　资产专用性很弱（ａｓｓｅｔ　ｓｐｅｃｉｉｆｃｉｔｙ，指对已经投入生产　以看出，富豪们的财富均超亿。据此，完全可以预测，　过程的资产进行再配置的难易程度），即金融业诸如　在未来，我国证券市场上将出现众多证券资产超亿，　资本、信息、企业家才能等要素之间具有很大的相似　甚至超百亿的超级个人投资者。　性和互补性，彼此进入经营的壁垒很低；而且，金融　可见，证券市场投资者结构演变的必然趋势，要　业是明显规模报酬递增的行业，如果纵跨经营的金　求作为外生因素的各种政策做出相应调整。　融机构能够妥善安排经营，很有可能产生进一步降　参考文献：　　低运营成本的协同效应（Ｓｙｎｅｒｇｙ）①。可见，金融资产　【１］刘　波．资本市场结构【Ｍ］．上海：复旦大学出版社，专用性低的内在属性决定了金融业最终将走向混业　１９９９．　经营。就证券市场而言，机构投资者中将大量出现商　业银行、社保基金，以及跨业经营的“全能银行”。　（３）开放式基金成为投资基金主流。与封闭式基　金比较，开放式基金的特点是，投资者可以根据基金　【２］吴晓求．中国资本市场：创新与可持续发展【Ｍ］．北京：中　国人民大学出版社，２００１．　【３］【美］马克威茨．资产选择【Ｍ］．北京：首都经济贸易大学　出版社，２０００．　【４］龚浩成，戴国强．２０００年中国金融发展报告【Ｒ］．上海：上　海财经大学出版社，２０００．　单位净值的变化，不断地申购和赎回基金单位，实现　“用脚投票”。这种激励与约束机制的引入，会迫使基　【５］邹民生．改善投资者结构从哪儿人手【Ｎ］．上海：上海证　金管理人不断地提高投资管理水平，在增加投资者　券报．２０００—５—１８．　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｔｒｅｎｄ　ｏｆ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｍａｒｋｅｔ　ＹＡＮＧ　Ｊｉ—ｊａｎ　，ＹＵ　Ｙｕａｎ—ｑｕａｎ　ｒ　Ｊ．Ｓ￣ｈｕａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｅｎｇｄｕ，６１００６４；２．Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ａｎｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　４０００６７）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｍａｉｎｌｙ　ｃｏｍｐｏｓｅｄ　ｏｆ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｉｓ　ａ　ｃｏｍｍｏｎ　ｆｅａｔｕｒｅ　ｏｆ　ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ｍａｒｋｅｔｓ　ａｌｌ　ｏｖｅｒ　ｔｈｅ　ｗｏｒｌｄ．Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ｊｏｉｎｉｎｇ　ＷＴＯ　ｉｎｄｉｃａｔｅｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｄｏｍｅｓｔｉｃ　ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ｍａｒｋｅｔ　ｗｉｌｌ　ｓｃａｌｅ—ｕｐ　ａｎｄ　ｂｅ　ｇｒａｄｕａｌｌｙ　ｏｐｅｎ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｗｏｒｌｄ．Ｉｎ　ｏｒｄｅｒ　ｔＯ　ｅｖａｌｕａｔｅ　ｔｈｅ　ｐｏｌｉｃｉｅｓ　ａｂｏｕｔ　ｃｕｌｔｉｖａｔｉｎｇ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｏｐｅｎｉｎｇ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ＳＯ　ｏｎ，ｉｔ’Ｓ　ｎｅｃｅｓｓａｒｙ　ｔＯ　ａｎａｌｙｓｅ　ｔｈｅ　ｅｖｏｌｖｅｍｅｎｔ　ｏｆ　ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｓｔｒｕｃｔｒｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ｍａｒｋｅｔ．　Ｋｄｙｗｏｒｄｓ：ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ｍａｒｋｅｔ；ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒ；ｗｒｏ　（责任编校周祖德）　①此处观点很大程度上参考了刘波《资本市场结构——理论与现实选择》一书中“关于分、混业的理论分析”部分，ＰＩ６—　２１，复旦大学出版社１９９９年版。