中国券商报告

2011年09月26日10:10 理财周报 我要参与(42)

券商5年史记：2008年之前讲如何圈钱，2008年之后拼如何做事 理财周报记者 谭婷/文

资本市场服务中介，是对券商的传统定位。

随着业务的拓展和自身发展的需要，它们成为资本市场的积极参与者。如今，它们已逐渐成为市场的引导者。

2009年以来，中国资本市场经历了高歌猛进和低迷徘徊，实现了质的飞跃。而充当价值发现者以及创造者的券商也是风生水起，它们不仅改变了社会财富分配和资源配置，自身也发生了深刻的变化，逐步走向差异化经营战略。

然而，事物的发展，离不开人和事。回首券商近些年的变革岁月，无法绕开的是一些标志性的人物及事件。

2007年：借壳上市年

处在净资本驱动的行业，只有在资本充足的基础下，才能尽情发挥。 彼时，融资才是王道！但对券商来说，以IPO渠道融资并非那么容易。

一边是IPO高门槛，一边是融资迫在眉睫。借壳上市势在必行。在目前的17家上市券商中，9家是以借壳的方式进入资本市场，7家IPO。

2007年，可谓是券商借壳上市年。在目前借壳上市的8家券商中，有5家集中在2007年。它们分别是：海通证券借壳都市股份（7月31日）、东北证券借壳S锦六陆（8月27日）、

国元证券借壳S*ST化二（10月30日）、长江证券借壳S*ST石炼化（12月27日）、太平洋证

券借壳S*ST云大（12月28日）。还有，广发证券也是2007年就公布了借壳方案，直到2010年2月12日才修得正果，算是起了个大早赶了个晚集。

其中，太平洋证券的上市备受争议，也把券商借壳推至风口浪尖。随后，2008年1月29日，国金证券借壳S成建投。2009年2月17日，西南证券借壳*ST长运。今年8月9日，国海证券借壳SST集琦，至此，券商借壳成为历史。

而近两年来，券商IPO成为大势。自2003年中信证券IPO后，由于市场环境等因素，期间停顿了5年，直到2009年8月光大证券的上市，才重启券商IPO。 随后，招商、华泰、兴业、山西、方正纷纷IPO上市。不得不说的是，招商在2009年11月17日，也就是上市后3个月，股价便跌破发行价，成为2009年IPO重启以来的首只破发股，至今仍深陷破发泥潭。

世事难料，也有不少券商的融资梦受挫。东方证券的上市路曲折而漫长，屡遭中断。早在2001年，东方便提出上市想法，却在2005年出现业绩亏损，首次与上市擦肩而过。当2007年再次整装出发时，不料遭遇2008年金融危机的冲击，业绩再次出现亏损，上市计划再次搁浅，何时上市仍是个谜。

还有东北证券2008年再融资计划受挫，由150亿增发下调至40亿配股再下调至12亿的次级债。长江证券增发遭神秘人砸盘，导致融资额由76亿缩至25亿。

中信证券一直是行业的翘楚。在别人还在绞尽脑汁上市融资时，中信证券率先迈出国际

化的步伐，今年中信证券公布发行H股计划，是中国首家A+H股上市券商。

2009年：投行里程碑

近几年来，投行崛起可算是券商的里程碑。

投行业务已成为券商的源头业务。据统计，去年投行业务总收入占到总营收的14.3%，较2009年增加近7%。

当然，整个券商投行的迅速发展是受益于二级市场的扩容。数据显示，A股市场融资额从2005年的338亿飙升至2007年的7723亿，在经历了2008年金融危机的冲击后，2010年以9865亿的融资额再创历史新高。

除了上市公司，这场盛宴最大的分享者就是券商投行，也造就了保荐代表人这一国内顶级高薪职业。由于各券商的经营模式以及战略规划定位的不同，在市场资本化热度高涨下，券商间分化日益明显。在投行业务上，券商格局重新洗牌，中小券商崛起，似黑马，例如华南四小龙。老牌券商被边缘化，甚至开始没落，例如申万、中金。

不得不提的是国信证券和平安证券，近几年它们在IPO发行市场稳居行业冠亚军，甚至成为券商投行的代名词，市场份额不断提高，远赶超了那些具备政府资源、运作大项目和高端客户方面优势的券商。据统计，2009年以来，平安证券共完成82单IPO，市场份额达11.75%，

国信证券完成70单IPO，市场份额为10.03%。

此外，近几年国信和平安的投行队伍不断壮大，目前它们拥有注册保代139人和84人，居行业第一和第三。

平安投行已成为平安证券的金牌业务、第一大业务。去年其投行业务净收入占到营收的80%多。

然而，这些都离不开背后领导的前瞻性眼光。平安证券投行部总裁薛荣年一直强调平安投行坚持走市场化道路，并制定了以中小企业IPO为重点等战略。薛荣年的经历也累积了丰厚的投行业务经验，资料显示，薛荣年2000年加盟平安证券，曾是中国证券业协会投行委员会委员、中国证监会第四届上市公司并购重组审核委员会委员、深交所第二届中小板企业培育发展委员会委员。

而那些一向以大项目为目标的大券商，市场份额不断被抢占。不得不说的是，申万投行的没落，近两年申银万国投行业务市场份额连续下滑，行业地位也不断下降。

2010年：创新元年

在人人皆有，竞争愈演愈烈的形势下，唯有创新才能突破，才能走向差异化经营的可持续发展轨道。

2005年以前，券商主要靠经纪业务生存，投行、自营和资管业务贡献尚不明显，在业务高度同质化的形势下，券商发展遭遇瓶颈。

2005年在资产业务上开设了券商集合理财业务，经历了4年的试水，2009年开始爆发式增长。据统计，集合理财产品数量由2005年的10只增至去年的100只，规模从2005年的99.15万亿增至去年的854.72亿。

值得一提的是，在去年5月，东方证券成立了国内首家券商系资产管理公司。同年6月，

国泰君安也拿到了设立全资证券资产管理子公司的批复。

随后，2007年9月直投业务正式启动。2007年12月，中信证券成立全资直投子公司——金石投资，标志券商直投业务进入实质阶段。今年7月，证监会下发了《证券公司直接投资业务监管指引》，随即直投业务被纳入证券公司的常规业务。随着资管业务和直投业务被纳入常规化业务，券商必须探寻下一个创新领域。

2010年，对券商来说是一个创新元年。

首先，2010年是经纪业务的转型元年。为了解决佣金战带来的窘境，2010年年初，投顾业务试点运行。

其次，2010年3月31日，融资融券交易试点正式启动。海通证券、国泰君安、中信证券、

国信证券、光大证券、广发证券有幸获得首批试点资格。经过一年多的试点，海通证券两融业务

成为行业龙头，截至今年8月31日，海通证券融资融券余额为17.3亿元（深市），行业排第一位。

还有，2010年4月16日，股指期货交易正式启动。国泰君安首批获得股指期货业务资格，成为领航家。

中国券商这些年：从离经叛道到百花齐放到殊途同归，未来拿什么来创新 理财周报记者 江勋/文

2011年，大熊市，券商很淡定。2005年大熊市，券商行业积贫积乱风雨飘摇。 没有2006年的“半死亡疗法”，没有2006年来券商的百花齐放，就没有今天。 相较江河日下的公募基金，形单影只的私募基金，剑走偏锋的信托公司和虚肿而束缚的商业银行，无论如何券商是过去这两年中日子最好过的了。

中国券商确已行至崛起的边缘。它们急切的想奔跑，想创新。然而，当我们拉长时间的窗口，券商这几年的路却显得怪异，它们各行其道，却又殊途同归。

那些改变行业的创造者

2006年后，中国证券公司嬗变太大了。比如几十家证券公司先后湮灭了，新的十几家公司又冒出来了。2006年之前，人们甚至不知道会有一家著名的证券公司叫安信证券，它会有一个最拿得出手的人叫高善文。当然，也不会有人想到平安证券会是今天这个样子。

这些年，老三家中银河、申万裹足不前，国泰君安有心无力，前三位置沧海桑田。股改、权证、融资融券、股指期货、创业板、直投、新三板相继而出，业态一时眼花缭乱。而真正改变这个行业的，是那些明星公司。

2006年之前市场的先天不足和国企改革央企巨无霸旺盛的资本需求造就了中金公司。这家与国外市场关系密切的合资公司，建立了一整摩根士丹利式的专业投行模式、研究模式和管理模式。在长达十年中，几乎垄断了中国大型国企的境外上市业务。但随着2004年12月方风雷挂帅高盛高华成立，2006年4月瑞银入华，竞争急剧升温。最重要的是，A股牛市的迅速升起把后来绝大部分央企留在A股，而中信证券和国泰君安加入了这一阵营的厮杀，现在中金大项目模式已近尾声。

中金的研究所曾经辉煌一时，随着许小年(微博)2003年的出走而日益没落。中信证券、

国泰君安、申银万国等券商研究所逐渐学成了其国际化模式。2006年李迅雷(微博)成为杰出

研究领袖，2011年他将投奔海通证券升任副总裁；2006年，中国分析师的第二代教父高善文在光大证券横空出世，次年将整个团队带到新鲜出炉的安信证券，然而，2011年，他的团队也集体出走了。 由于牛市的原因，中国新一代券商刚开始均以研究所寻找江湖地位，这与经纪业务模式的单一性决定的。而最终分享牛市红利并实现跳跃发展的，当属中信证券。

从2006年3月开始到2007年12月，中信证券逐渐收购华夏基金全部股权，此后又收购了金通证券。在此过程中，中信证券完成数次再融资，迅速扩充资本金。依托优势资源，

中信证券的大项目投行战略从长江电力开始一路高走，现在与中金平分秋色。在融资融券、

直投、股指期货等等牌照上，中信证券一个不落。不过2008年，中信险些栽在贝尔斯登身上。这使得中信证券开始保守行事，国际化战略让位于金控战略。

华泰证券贡献了业内另一个通过兼并收购跨越发展的经典案例，从二线地方券商成长为

一线大券商。其奉行的金控战略，实际上是券商系金融控股，而非跨金融行业。

海通证券的金控目前看来更为扎实。海通较之老三家利益羁绊较少，改革推进更顺，较

之中信证券，战略更为稳健。其国际化通过收购大福证券而稳步推进。

真正市场化的颠覆者来自于南方，集大成于国信证券。市场化考核、项目包干和草根迅速让国信的营业部、投行、研究所突飞猛进，一时享誉大江南北。南方的平安证券、广发证券均继承了草根牌的基因。由于2004年中小板的开张和2006年市场的好转，小项目带来的南方模式几乎与中金为代表的北方模式分庭抗礼。这一平衡直到2009年创业板开张后被打破。2010年，平安、国信分列投行收入榜单前两位。

中小项目的模式改变了传统。目前华泰联合证券已经明确这一思路，中金也开始接受中小项目。越来越多的中小券商效法南方，如西部证券这样的投行甚至明确提出以新三板专业投行为目标。

而另一些弱势地方政府背景的中小券商，则走向了第三条路——通过资产管理或自营业务为龙头实现跨越式发展。这集中在江浙一带的东方证券、东海证券和浙商证券身上。这种短平快的单一化模式正在深刻影响行业，亦给东北证券等券商带来相当负面影响。

中国券商拿什么来创新？

2011年开始，时间的反面出现了。

实际上，这些年中国券商的绝大部分创新，只是资本市场自身创新完善的副产品，“政策下的蛋”。而无论是经纪还是投行，通道服务型商业模式的盈利潜力挖掘殆尽，资本效率低下的局面已经全面浮现，真正的创新实际上还没出现。

中金创造的“大项目投行+高端经纪”模式正遭受严峻挑战，这既显示于中金的项目数量和承销收入上，也体现在中金经济业务的下滑中。中信证券的金控模式遭到了严格的政治限制，不仅包括“一参一控”政策，更受到大股东中信集团的牵制。终有一日，中金和中信的投行将面临战略反噬。海通的模式几乎已经定型，这三家公司未来的模式将越来越趋近。

南方另辟蹊径的代表平安证券目前深陷漩涡，马明哲曾经夸耀说，平安证券唯一拿得出手的就是研究所和投行。受制于网点，研究所已然泯然众人。而由于机制不彻底，平安投行近期内震频频。商业模式的单一将迅速考验马明哲。平安仍可能在维稳同时，重回传统业务模式。

国信证券投行“加盟”模式，难以复制，风险在于人才流失和成本管理。国信证券的经

纪业务模式，实际上启发了今年以来以中投证券、上海证券、广发证券等以经纪业务为优势的中小券商开展创新投顾业务。不过这种实质是“人海战术”的模式瓶颈已现。

这种模式未来将在一些经纪业务发达的券商中大行其道，最终其业务模式可能将变成综合性的卖方服务体系。

广发证券已经越来越变得综合，其今年提出的全新战略是，打造券商系金融控股集团，

同时进行全业务链条的整合，打通资源支持买方业务，比如最终为直投、自营、资管、融资融券以及其他资金运用等买方业务形成有效的支撑。这有赖于更多“类做市商”创新业务的推出，比如股票约定式回购交易、现金管理业务、人民币股权投资（PE）基金试点范围扩大等，绝非一朝一夕之功。而华泰证券的模式有可能未来接近于买方导向。

而一些中小券商因资本金和经纪规模双重限制，将努力在资管、自营、投行三者之间，本质上徘徊在卖方和买方角色之间，这正是东海、东方、浙商、齐鲁等等券商的困惑。

可以看到，既有券商模式创新越走越同质化，而原有路径上解法不多。真正的创新势必要走向交易型驱动的商业模式，这又诉求于混业经营和做市商制度。然而，有了华尔街的前车之鉴，可见的未来将严重受制于政策。

谁是中国未来高盛：中信又红又专，海通稍有点慢，国信的专业很值钱 理财周报记者 丁青云/文

一场中国证券行业20年未有之大变局正在悄然发生。

越来越多券商一线人士感受到行业剧变的风向，越来越多券商高层嗅到暴风雨的气息。从上到下，整个证券行业集体陷入了风暴前的茫然和期待中。

尖锐的声音一直在：如果再不对现有的经营模式做出变革，那么券商当前还存在的垄断利润将在几年内迅速丧失。

这是一场证券行业的集体突围。变革者生，守旧者死。只有成功变革原有的盈利模式者才能活下来。

一场即将发生的变革

存在20多年来，券商们第一次强烈地意识到改变原有盈利模式已刻不容缓。 近两年来，作为券商生存之本的经纪业务佣金率大幅下滑，越来越多的营业部亏损经营，这一切正在侵蚀券商固守了20多年的盈利模式的基础。

让券商们感到尴尬的是，它们最倚重的经纪业务恰好是一项缺乏壁垒、缺乏核心竞争力的业务。

一直以来，国内券商过度依赖经纪业务。据理财周报统计，2007年至2010年，券商经纪业务收入占比分别为55.55%、66.73%、66.26%、56.3%，虽然比例逐年下降，占比仍超过半壁江山。而反观美国券商，其交易佣金占营业收入比重平均仅为20%左右。

事实上，券商们面临的更深层次挑战在于，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，它们将不得不考虑变革原有盈利模式、重新建立自身的核心竞争力。

换句话说，监管制度红利给券商们带来的垄断利润逐渐萎缩。正是由于政策保护，过去20多年，中国证券行业的快速成长基本建立在粗放的规模扩张上。任何一家券商只要获准新设网点，拉来客户交易，就能坐享交易佣金。

到底像美林、野村那样走高端路线，还是做仅提供通道的廉价经纪商，这是券商们现在必须做出的抉择。

“整个市场可能在未来两三年面临一种脱胎换骨的局面，整个证券行业，尤其是经纪业务，未来两三年发生的事情可能和我们现在的格局完全不一样。”某知名券商高管指出。

可以借鉴的是，美国证券行业的均衡业务结构。美国证券业整体业务结构比较分散，2000年以后，经纪业务、投行业务、投资业务以及融资业务收入占比仅占总收入的32%。

“美国券商每个业务都很均衡，每项占比都在10%到15%之间，几乎没有支柱型的业务。这样能有效地避免‘靠天吃饭’的被动局面，减少业绩波动，这是值得中国券商学习的。”

东方证券分析师王鸣飞表示。

从某种意义上说，券商业务模式的建立，是一个不断发现市场机会，不断进入新的市场和进行业务创新的过程。尤其是对于中小券商而言，这几乎是唯一的出路。

变还是不变，券商们已经没有选择。 转型期中的剧痛

2011年券商中报再次敲响了警钟。

据wind资讯统计，2011年上半年，109家券商共实现营业收入751亿，增长3%；但净利润却只有261亿，反而下滑11%。

安信证券券商分析师杨建海指出，收入与利润的增长方向不一致且差异较大，说明行业的费用率提升较为明显。

这其中的罪魁祸首便是经纪业务，全行业经纪业务收入下滑了15%。今年上半年，全行业的经纪业务收入在营业收入中的比重由去年同期的66%大幅下降至55%。

稍有亮色的是，全行业自营业务收入的占比明显提升，由去年同期的1%提升至今年上半年的9%，投行业务收入的占比也提升了2个百分点至18%。但投行业务和自营业务的好转，仍不足以抵消了经纪业务大幅下降的负面影响。

相较而言，近两年迅速崛起的平安证券是少见的另类。作为平安证券最核心的业务，2011年上半年，其投行收入达11.2亿，占其17.6亿总收入的63.6%，而经纪业务仅占比23%。但平安证券投行独大的局面在内部也引发了反思。

让券商们焦灼的是，到目前为止，仍然没有一家券商发掘出足够好、足够多的业务来有效对冲经纪业务的沉沦风险。

一切正在说明，任何过度依赖某项业务的盈利模式，对券商而言，都是大忌。 迫在眉睫者，不少券商接下来不得不为营业部的过度扩张买单。2008年底，全行业共有3395家营业部，到2011年2月，两年多扩充至4553家，增加了1158家，增长率34%。

对此，上述知名券商高管指出，“那些不洞悉未来、盲目扩张的券商，未来会被打败。那些不行动的券商反而稍微死得慢一些。”

业内人士认为，未来券商主流包括两类。一类是高盛式的全能型券商，业务涵盖投行、资管和研究等各领域。另一类则是做专注型券商，侧重某块业务。

“尽管中国大部分券商都希望做全能型的券商，但最终只有5到10家券商能成为全能型券商。其他要么变革成为专注型券商，要么死掉。”东方证券分析师王鸣飞判断。

谁是中国未来的高盛？ 时势造英雄。

在新商业模式探索上，一些券商或深或浅地找到未来的方向。最典型的是，北京的中

信证券、上海的海通证券和深圳的国信证券。

中信证券和海通证券的盈利模式变革，走的是改善业务结构的路线。

今年上半年，中信证券经纪业务收入比例仅占27.2%，率先改变了券商经纪业务为王的局面。此外，其自营业务有效抵御市场波动、收入比例上升至31.21%，投行最早采用行业分组模式，资管规模增长，直投业务发力，业务结构正往优化方向走。

海通证券经纪业务收入占比也大幅下滑至35.1%，且创新业务上先发制人。

而扎根深圳的国信证券走的是升级业务竞争力的路线。国信把最没有竞争力的经纪业务做到了极致，提供差异化和专业化服务，也成为券商业务转型借鉴的方向。

国信经纪业务已形成了特色鲜明的高端研发和咨询团队，不仅交易量排名领先，佣金率也能维持相对较高水平。

以资本壁垒和技术实力两大指标衡量，中信证券综合竞争力更为突出。众多业内人士认为，已完成A+H股上市的中信证券同时具备资本实力和技术实力，最有可能走全能型券商方向，成为中国未来的高盛。

“中信证券有资源又有战略，走的是高端路线。海通现在所有的基础都很好，但缺乏战略。国信靠专业能力赚的是辛苦钱，战略上也有所欠缺。”上海一位资深研究人士指出，“海通和国信战略缺位，很大程度上与高管激励机制缺失有关。”

目前，中信证券是全行业唯一一家实行高管股权激励的券商。2006年，中信证券幸运地实施了股权激励，为中信证券管理层和业务骨干带来了超10亿的激励收益。但此后，券商高管的股权激励大门一直紧闭。

券商三年江湖恩怨：胡关金部队华西失散，阴秀生搅动李迅雷，安信叛乱 理财周报记者 王薇薇/文

青山遮不住，毕竟东流去。券商似江湖。有门有派，有斗争。有人来，亦有人走。 这三年来最让人惊愕的变动，是“教父”胡关金的离场。

当年，胡关金带着一批部下，毅然离开国信奔至华西，之后又转战银河，却在寥寥数日后请辞离去。

即便是在江湖，你来我走也是稀松平常的事。乔峰师从少林，后入丐帮；杨过进全真教后拜古墓派；令狐冲任恒山掌门人之前曾是华山大弟子。

英雄所“遇”略同。胡关金如此，阴秀生一样，还有李迅雷、龚寒汀、蒋国云等人，还有华西的那些高管、安信的那群分析师、平安的保代„„

教父胡关金黯然离去

胡关金志在寥廓，不然1989年就不会抛开杭州大学金融学副教授的安稳工作，南下深圳，不然也不会在把国信带入金光大道后，却弃“国”投“民”转入华西。

原以为离开国信摆脱了国企的束缚，胡关金在华西可以大展拳脚，不想，华西的日子是苦的。不知现在的胡关金回想2004年做出的这个决定是否会后悔。他在华西坚守将近5年，终在2009年初抱憾离开。

华西5年，胡关金疲惫不堪。第二年，时为华西大股东的朝华系控制人张良宾被抓，大股东换成泸州老窖，同时又因股权转让问题被停止自营和投行业务。

对于胡关金来说，张良宾被抓不算什么，业务停滞不前才是最有杀伤力的武器，尤其是其抱有很大希望的投行。胡关金受的这一击，很重、很痛。

他受得住，他的部下不一定能。跟着他到华西证券的国信前副总裁姜长龙离开，段文清、李华强、苏细强、孙明霞、凌江红等人也带着华西投行之前的项目投奔华林证券。胡关金眼睁睁看着一个一个他亲手带出来的人，对他挥手作别。

泸州老窖没有像张良宾那样给胡关金太大的权限，更不认可张良宾之前承诺胡的20%期

权。胡关金带领一批人空降华西也给内部老员工带来压力和敌对情绪。再加上股权转让问题迟迟不能解决，投行和自营业务被暂停，华西搬家深圳的要求也遭到四川当地政府的反对。胡关金的部队腹背受敌，元气大伤。胡最终于2009年1月心冷出走，并在之后蛰伏大半年的时间。当时的说法是，胡关金称不打算再待在券商业，婉拒多家券商抛出的橄榄枝。 胡关金离开，华西冷了。跟随胡闯荡华西的人在胡离开后仅剩葛旋、李巍巍、陈杰明和杨炯洋4人。今年，华西高层一度腾空。葛旋年初离职后加入民生人寿，李巍巍紧跟着离去。7月，陈杰明也退场。当年的胡关金部队只有杨炯洋留守华西。

华西后对券商心灰意冷的胡关金为何又加入银河证券，已无从知晓。但是，他的加入让众人对老牌银河的改革寄予厚望。2009年9月，胡关金一进银河便试图大刀阔斧的改革。

胡在深圳受市场化熏陶多年，他是激进的；在国信拼打8年，他是强势的。他的这些却是“老古董”银河所最不能承受的。银河让他对这个行业彻底死心。仅上任4个月，胡关金便结束了他银河之路。

当英雄不遇于时代，就沉淀给历史。至此，胡关金为他的券商之路画了个句号，流放给过去。

现在的胡关金，转战PE界，据悉，他筹备的PE基金有10个亿的规模。 安信国君不安宁的日子

阴秀生与胡关金一样，曾是教书育人的先生。不一样的是，阴秀生没有那么多的传奇色彩附身，也没有在中国证券行业的初期就进去摸爬滚打的经历。阴秀生干过会计、做过投资银行，也曾于2000年在华夏证券待过。2006年，阴加入安信证券后一做就是将近5年。

他进入众人视线，受众人关注是在今年7月初。一条“安信证券副总裁通过公开竞聘，当选国泰君安副总裁、分管战略规划”的消息，把阴秀生带上舞台。

阴秀生是这次国泰君安人事变动中，唯一一位从外部跳槽而来的。而这一变动涉及到的两家券商国泰君安与安信，这段时间过的都是不安宁的日子。

今年7月，业内有消息称，国泰君安副总裁何伟将赴深圳，担任长城证券总裁。消息已传出2个月，目前，无论是证券业协会还是国泰君安官网上的显示，何伟目前尚还是国泰君安副总裁。紧接着，业内又传来国泰君安首席经济学家李迅雷转投海通证券的消息。至今，国泰

君安李迅雷这块“招牌”还在，尚且不知他是否如预期加入海通。

安信的问题则关乎整个研究团队。今年，安信研究所流失了大概一半的分析师，其中还包括4个首席分析师。这4人中，首席基金分析师付强加入嘉实基金。而建筑与工程行业首席分析师石磊则是跳到光大证券，这一幕是戏剧性的，高善文及其团队，就是3年前安信从光大挖来的。

今年，分析师的流动一点不亚于投行保荐代表人。大部分人跳槽的原因是现实的，说来说去就是一个“钱”的问题。安信的薪资水平还不到整个行业的平均线，尤其是对普通的分析师和员工。当然，与此有关的还有券商的战略布局和平台。

但，没有十全十美的人，更不可能有完美的公司。关键是人的选择。 平安投行遭突袭

对于人来说，“钱”真的是一个大问题。

平安投行这次的“地震”同是因为一个“钱”字。原平安投行事业部总经理兼内核负责人龚寒汀已正式入职华林证券，一起出走华林的还有另外4名保代刘哲、乔旭升、张辉波和何书茂。

这只是一个开始，传言平安上海投行的人几乎要走光。平安此时的遭遇，一是与马明哲要进行人事调整有关，二就是薪酬。

平安的投行虽是项目做得最多，但与其他券商相比，投行人员的待遇难不如人意。在投行业中，小券商远比大券商舍得出钱。

一位平安投行的人曾在理财周报记者面前抱怨，“平安迟迟不发钱，做得很没意思。” 保荐制不仅创造了中国第一高薪职业，还为这个市场添加了更多的浮躁情绪。一两百万的转会费使越来越多的保代不停跳槽，不做事，只拿钱。

券商资管亦是。曾有华南一券商资管部负责人对理财周报记者说，“资管很难留住人，要做的事情和基金经理差不多，但待遇却只是人家的一半。很多人待久了都会觉得委屈。”

这就是现实。辗转东南西北只为寻梦的人现在变成了异类。 年年月月花相似，岁岁年年人不同。谁能是英雄？

券商梦之队：国信经纪，东方资管，海通自营、两融，平安投行，国泰期指 理财周报记者 任家河/文

人有美丑，券商有优劣。

若能集合美人之最美五官于一张脸庞，搓之揉之，使之相得益彰，必当无可匹敌。同样的逻辑之于证券公司，亦是如此。

眼耳口鼻舌，人有五官。券商有五大支柱业务。

国信证券经纪业务，东方证券资产管理，海通证券自营业务，平安证券与国信证券的投资银

行，海通的融资融券、国泰君安的股指期货、中信证券的直接投资等创新业务，集五大业务于一身，这便是未来的券商形态。

未来券商脸谱

探讨未来本是极不靠谱之事，描绘各项业务均在转型的券商的未来发展方向，更是难上加难。

所幸，变革中的券商已经初现一些未来形态的端倪。

眼耳口鼻舌，人有五官。券商也有五大业务可以与脸谱之五官相对应。

可以对应嘴巴的，非经纪业务莫属。无论行情好歹，上市发行政策是否放松，经纪业务都是券商必不可少的生命线，借全国4628家营业部的经纪通道，为证券公司带来源源不断的现金流。吃进去，消化掉，养活券商所有业务部门。

不过，传统的经纪业务正在遭遇挑战。自从五年前国信证券组织3000人客户经理，野狼一样，从被动等待客户上门到主动开发客户，证券市场经纪业务便进入到白热化状态，国

信证券经纪业务股票交易量迅速进入行业三甲。

2010年，券商营业部之间的竞争演变为赤裸裸的降低佣金争抢客户，无数客户被不同券商的客户经理许诺以更低的佣金率和更好的投资顾问服务，账户在各家券商之间转来转去。这一次国信证券又出新招，在投资顾问服务的基础上划分等级，开展签约服务。凡新客户开户，一律按照千分之三的基础，当资产达到一万再降至千一至千一点五，当资产超过30万元再降至最低万六左右。

当然，签约服务能否为客户带来实实在在的价值，仍需时间考量，但国信在经纪业务创新服务的尝试与执行，已经远超其他同类券商。

其实，券商的大佬们心里明白，投顾业务并不是生财之道。各营业部只能通过提高投资顾问的服务质量减缓佣金下滑的趋势，击败那些提供不了投顾服务的竞争对手。 按照国信证券、广发证券、银河证券、宏源证券的设想，经纪业务未来的着力点在新型营业部。新型营业部不同于重型营业部也不同于轻型营业部，而是一种更加接近房地产门市部的形态，出现在大街小巷，出现在各个社区，它所担负的任务是像银行网点一样，充当吸纳资金，为客户理财的作用。一旦在全国铺开上万家门市部网点，销售渠道也即形成，券商不仅可以销售自己的资产管理产品，还可以代销基金、银行理财产品甚至是保险。

不过，目前这只是一种设想，监管层也在讨论层面，但各家券商已经有所准备。据理财周报记者了解，国信已经在有意识的在培养客户经理这方面的能力，只等政策放开。若在未来券商脸谱上画上嘴巴，非国信经纪业务莫属。

睁大眼睛做好创新业务

创新意味着打破常规，创造不同，一不小心就会撞得头破血流，非得有一双明亮的眼睛才行。

中信证券旗下子公司金石投资、海通证券的融资融券、国泰君安的股指期货，这三家券商

各取所长，在各自的创新业务上已经远超其他券商。

从2008年到2011年上半年，中信证券旗下金石投资已经投资71家公司，投资金额达55亿元人民币。截止到2011年上半年，已经有9家完成IPO，据粗略估算，今年上半年，在9家已经完成IPO的直投项目中，中信证券已经净利润十亿以上。

截至2011年8月31日，海通融资融券余额17.30亿元，居所有券商两融余额之首。

国泰君安的野狼战团更是在股指期货刚一放开便进行秘密集训，国泰君安各营业部也在紧锣密

鼓招呼客户，培训股指期货知识。但过去不等于未来，券商直投只有四年历史，融资融券和股指期货均只有一年半历史，各券商未来是否变局，尚难预料。

其实融资融券业务真正的春天还没有到来，待到所有券商获得两融资格，正在听取意见的转融通业务开通之后，两融正反双向可做空的机制才能真正发挥出来。

中信国信支起投行的鼻梁

2010年至今20个月的时间，570家公司IPO上市，以平安、招商、国信为代表的市场化更深的投资银行斩获颇丰，仅平安一家即保荐70家公司成功上市，第二名国信和招商分别保荐55家和32家。

但光鲜背后，平安证券却伤痕累累，先是胜景山河过会又被否，接着是最近爆出平安证

券大批保代辞职的事情。正如某券商副总所言，中国现在的投资银行都是简单的承销保荐，

而且其中大部业务又可以外包给其他公司，所以业务含金量并不高。

财聚人散，平安证券即是如此。

IPO项目数量不会永远这么多，这口饭也将越来越难以下咽，投资银行未来的方向，是充当公司融资中介，这其中包括直接融资，也包括充当兼并重组的财务顾问，如何在上市之后帮助有竞争力的企业“蛇吞象”，成就行业霸主，才是投资银行真正发挥实力的地方。

这其中，人力是优势所在。投行保代个数最多达139人，保代团队稳定，投行团队保代考试能力突出，今年一次性通过40人，都是国信证券投资银行未来发展的保障。

与国信不同，中信在资本市场的承销能力和拿项目的能力都是首屈一指。未来大型项目都能分一杯羹的情形下，30亿—70亿元的中型项目已经引起中信证券关注，而香港上市更加为中信证券承揽国际项目聚了一把人气。

未来的中信和国信，当是以后中国投行的鼻梁。 资管、自营考察财富管理能力

自营业务与资管业务，份属同宗，考察的都是券商的财富管理能力，只有盈利能力能够说明券商强弱，资产收益率又是最好的衡量指标。

东方证券的资产管理，成立国内首家“券商系”资产管理子公司——东证资产管理有限

公司，制定了“不允许重点投资重组股，买卖不能影响价格”两条军规，在谨慎甚至保守的操作思路下，旗下多只产品仍然保持了1元以上的净值，并在一定阶段接连领先。券商资产管理多位大佬向理财周报记者坦言，东方资管的团队建设与产品管理水平领先不少，业内经常有资管同行前去取经。

与资产管理业务管理客户资产不同，自营业务管理的是券商自己的资金，业内衡量资产管理水平一个不成文的想法是，如果这家券商自营做得特别差，那么很难指望券商的资产管理能做得好。

这也是把海通证券自营拿出来做代表的原因。海通证券2011年上半年实现营收7.63亿元，利润总额7.03亿元，同比增加5.61亿元，增幅395%。

券商格局三年大裂变：京派还有背景，海派只有背影，粤系四小龙背负使命 理财周报记者 滕晓萌/文

没有什么，能够比官方数据更加有力地记录，国泰君安和申银万国衰落的足迹。

根据中国证券业协会统计数据，自2008年以来，以总资产计，申银万国成为下滑最快的大型券商：这家2008年名列榜单第六位的券商，到了2010年已经仅仅排名第十。

以营业收入计，国泰君安的下滑令人心惊：这家2008、2009均名列第一的大券商，2010年掉到了第4位。它2010年的收入，不到2009年收入的65%。

以净利润来看，两家公司同病相怜，继申银万国在2009年被银河证券、国信证券超越跌到第六后；2010年，广发证券成功将国泰君安挤到了第三名。

如果考虑到，在过去的三年中，前十大券商的构成实际从未发生过变化；国泰君安和申

银万国的陨落程度，甚至可能比数字显示的更加惊人。

这两个名字，曾经见证了中国证券行业最黑暗、最疯狂、最有想象力的时代，也曾经孕育出了原汁原味的海派券商文化。

而现在，尽管他们仍是中国最大的券商之一，但市场的关注度，已经转向岭南。广发、招商、国信、平安，被认为才是希望所在。一批曾经名声赫赫的老牌券商，尴尬的不再被人提起。

这个行业里的很多老人，都记得万国和君安的叱咤风云，也记得南方和华夏曾经的挥斥方遒。他们对那个野蛮生长的年代依然恋恋不舍。他们不屑的说，现在的龙头中信，只赢在“不犯错”三字。

但实际谁也无法断言，多年之后，如果我们回望2010年，这到底是一场成功变革的尾声、还是开端。

唯一可知的是，一批庞大的背影正在逐步淡出。继综合治理之后，一场内生性的革命，正在席卷中国过百家证券公司。

佣金率的下滑与老券商的尴尬

关于国泰君安、申银万国、银河证券等一批名字的逐渐暗淡，永远有很多故事可以讲，比如强势的汇金、漠不关心的地方政府、高管争斗，甚至“王益案”的余波未平。

然而，一开始对他们提出挑战的，其实是国信证券——一家源于深圳的小券商。 胡关金时代的国信证券，依靠客户经理制度，成功迎来了经纪业务的爆发，杀入中国券商前十强，至今屹立不倒。

然而，对于营业网点众多的大券商来说，国信证券模式的出现不仅意味着一个强劲的对手，还意味着：经纪业务不再是一块高利润的业务。据理财周报统计，2008年至2010年，券商经纪业务收入占营收比例分别为66.73%、66.26%、56.3%，比例不断在下降。

至今，依然有不少人私下抱怨，佣金率的不断下滑，成为公司最大的忧虑。 无论他们如何讥讽国信证券模式，但谁也无法否认，传统的通道业务已经不可能产生高利润。实际上，中国可能唯一能以服务溢价获得高利润的营业部，依然来自国信证券——著名的深圳泰然九营业部。

而在经纪业务上学习国信证券的其他几家粤派券商——招商证券、广发证券，则毫无疑问的加快了全行业佣金率的下滑；而其他券商尽管心有不甘，依然不得不看齐新进者的收费标准。

2008年，中国不少券商还可以收取千分之二的佣金率，2011年，他们不断央求监管层推出红头文件：佣金率不得低于万分之六。

这才是过去三年中，这个行业大鳄们所面临的最实质考验。 平安模式投行

如果说国信证券模式在经纪业务上，彻底颠覆券商行业竞争格局，令一批粤系券商成功扩张；那进一步奠定粤系券商领袖地位的，则是投行中的平安证券模式。

很多北京和上海的大型券商，此前甚至都没有意识到，2009年10月30日上午9点25分，在深交所敲响的中国创业板开市钟声，对于他们到底意味着什么。

无论二级市场如何评价，对于投行而言，创业板带来了一个新的时代：发行审批速度加快、高溢价发行、高保荐佣金率„„这些变化的直接后果，是一批中小型券商看到了希望，如果能够尽可能的多做项目，投行部门收入就可迅速提高。

而在此之前，由于大项目常年为中金公司、中信证券等京城豪门所把持，大部分中小券商的投行部门实际无米下锅。

2009年，以股票承销金额计，券商前十名分别是：中信证券、中金公司、国信证券、中信建投、平安证券、长江证券、瑞银证券、东方证券、华泰证券、国泰君安。

以股票承销家数计，前十名分别是国信证券、中信证券、平安证券、中金证券、广发证券、

海通证券、中信建投、华泰证券、西南证券、招商证券。

尽管粤系券商已经表现不俗，但是中信证券和中金公司依然目中无人，多年以来，他们只需要与彼此竞争。

2010年，平安证券模式开始显示出力量。当年，平安证券在股票及债券承销家数上力压

中信证券，首次排名券商第一。

根据中国证券业协会的统计，2010年股票承销金额的前十名是中金公司、中信证券、中银国际、海通证券、平安证券、国泰君安、瑞银证券、国信证券、中信建投、招商证券。

如果不考虑当年发行的农业银行这样的巨无霸项目，平安证券的排名，显然将大幅提前。 这一年，平安证券的股票承销家数达到了惊人的48家，中信证券只有30家，中金公司只有22家。而且，平安证券的项目大部分为IPO，中信证券和中金公司则有大批利润较低的再融资项目。

豪门们对此几乎采取了无奈的态度，无论在中小项目储备、议价能力，还是投行内部的薪酬激励上，他们都无法与平安证券、国信证券、招商证券、广发证券这样传说中的华南“四小龙”匹敌。

甚至弃绝经纪业务、主打投行业务的合资券商，也为此受到了进入中国以来最强烈的质疑——他们的业务模式，是否适合中国的一级市场和二级市场。

这是一个“猫论”的时代，庞大的资本金和显赫的背景，最终将让位于商业模式和激励机制。

所有曾经辉煌，终将与我们说再见。

券商创新业务年度报告：创新原来是大鱼吃小鱼，中信海通的并购狂欢 理财周报记者 曾雯璐/文 强者恒强，弱者沉沦。

2005年券商经过一轮大洗牌之后，券商格局的分化明显，实力强劲的券商越发做强做大，跟不上市场节拍的中小券商逐渐走向边缘化，而创新业务无疑促进了这一进程。

融资融券和股指期货与净资本挂钩，大型券商先发制人，同时也获得了超额回报，比如中信、海通和广发。而直投业务从试点到常规，则巩固了中信、海通等资本雄厚的大佬们的江湖地位。

每一次创新，都是券商格局的重新划分。券商的创新业务，正推动着这一瞬息万变的江湖格局，经历着微妙的演变。

融资融券和股指期货业务凸显“马太效应”

2010年无疑是个券商创新年。这一年，融资融券和股指期货先后开闸。

2010年3月31日，融资融券业务试点启动，共有3批25家券商获得试点资格。在第一批试点券商名单中，国泰君安、广发证券、国信证券、中信证券、光大证券和海通证券入围。无一例外，净资本厚实的大券商分得了第一杯羹。

据半年报数据披露，截至8月末，沪深两市融资融券余额273.99亿元，比年初增加146.27亿元。从已经公布的半年报来看，融资融券业务对业绩的贡献已初现苗头，且与其净资本实力几乎成正比。

其中，招商证券融资融券利息净收入8046万元，中信证券7170万元，华泰证券6614万元，

广发证券5952万元，光大证券5125万元，长江证券1272万元，兴业证券1352万元，宏源证券

1027万元。而净资本逾400亿元的海通证券，融资融券的市场占有率也最高，这一业务带来的利息净收入高达9910.5万元。

国泰君安券商行业分析师预测，两三年内融资融券业务对券商收入贡献度可能达到

5%-10%。假设融资融券佣金率0.12%、转融通比例为50%，融资融券业务利息收入和手续费收入将超过500亿元，对净收入贡献率达到20%左右。 与融资融券同期开放的，还有股指期货。其实早在2006年9月，中国金融期货交易所就已成立，专门为股指期货而准备。但直到2010年，股指期货才正式推出。

“股指期货业务的启动，首先促使一大批券商收购期货公司，对于券商来说，以后的玩法更多了。”一位经历了几波熊牛市的券商人士向记者表示。

所谓的“玩法”，就是券商的传统业务部门可以有效利用股指期货这一交易品种来设计更多的产品，获利更多。对经纪业务部门来说，股指期货业务的展开可以带来额外的佣金收入。而券商自营部能够运用股指期货套保，资管部也可以设计市场中性产品、套利产品来平衡业绩波动，回避系统性风险。

中信证券是市场上的最大的股指期货持仓者，无疑是股指期货推出后最大的赢家。“中

信的净资本很高，因此他们的股指期货份额非常大，这样市场的交易很多都被中信自营部主导，导致中信自营部的业绩大大提升。”券商一位自营部人士告诉记者。

无论是融资融券，还是股指期货，都和券商的净资本挂钩。这也意味着，券商必须努力去扩大自己的净资本，才能够提高自己的风险承受能力，同时可以参与新的业务而不被市场淘汰。

直投业务摸着石头过河

券商直投业务从试点伊始就备受争议，在受争议的同时也由试点转为常规业务。 2007年9月，证监会正式启动证券公司直投业务试点，并且要求开展直投业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，且最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。

如此高门槛，将众多中小券商挡在门外。而中信、华泰、国信、平安、广发等大券商相继获得直投业务试点资格。

据了解，共有34家券商获得直投业务资格，其中24家券商成立了直投公司，直投子公司注册资本共计216亿。

大型券商凭借强大的净资本，对直投业务的投入也不惜血本。据上市券商公告披露的数据统计，截至9月7日，今年以来17家上市券商在直投业务上投入的资金达到36亿元，在今年所有创新业务投资中占比达到30.9%。

截至目前，28家券商的直投子公司已投资项目229个，投资总额达到102亿元，所投项目中有29个已经上市。其中多为创业板公司，而在2012年直投限售股解禁的公司将超过10家。

目前这些投入已经开始获得回报。全部券商直投子公司没有发生大额亏损，其中海通、中信、国信等16家直投子公司已经盈利。

比如国信证券旗下的国信弘盛，自成立至今已有金龙机电、阳普医疗、佳隆股份6个项目上市，每股成本2.68元-11元不等，入股成本低廉。另外，国信还有其他9家已投资项目有望在今后年份上市，投资金额达到4.4亿元，是已投资项目的10倍。

创新业务初显回报

券商对创新业务的投入可谓不惜重金。据相关公告统计显示，截至9月7日，今年以来上市券商总计在创新业务上的投入达到116.48亿元。

但显然创新业务值得券商付出，高额投入已经初显成效，并将在未来的三五年影响到其在市场的占有率。

以中信为例，中信证券通过并购华夏证券的营业部规模迅速扩大，实力大增，上市后更是如虎添翼，净资本迅速扩充，跻身第一梯队券商。近几年券商创新业务的试点与开展，中

信证券都精准地抢得了先机，是融资融券、股指期货和直投业务的最大受惠者之一。

据半年报数据统计，中信证券的融资融券、直投业务、资产管理、股指期货及其他衍生品投资等创新业务上半年为公司创造了19亿元的收入，收入占比达到25%。创新业务已然成为该公司盈利增长的主要动力。

这一成效在其他上市券商中亦有体现。根据宏源证券2010年年报，公司去年直投业务实现营业收入765.9万元，实现融资融券业务收入62万元。国元证券2010年年报则显示，公司实现直投业务营业收入761.04万元，同比增长252.93%。

由于无论是权证、股指期货、融资融券，还是直投业务，对券商净资本的要求都很高，券商创新业务的开展将进一步促成该行业的两极分化。

“一家券商在创新业务上能够引领行业，那么也就意味着在券商今后格局的重新分配中占据了有利的位置。”申银万国资管部总经理单蔚良如此表示。 (责任编辑：张磊)