证券公司股票质押式回购业务的现状、问题及对策

证券市场导报 ２０１４年７月号

微观结构司的股票质押式回购交易通过场内模式来完成交易标的质押登记及解除质押，而传统的质押业务必须签订主合同及质押合同，且需前往中登临柜办理　；第二，省略公证手续，股票质押式回购交易一般无须办理公证手续，而传统的质押业务一般均需办理公证手续；第三，实现场内违约处置，股票质押式回购交易融入方违约时，可在质押状态下直接通过二级市场抛售标的证券，收回债权，而传统的质押业务若双方无法协商一致，须通过司法途径解决；第四，质押率较高，证券公司的质押率较传统的质押业务质押率较高；第五，利率较低，较信托而言，证券行业竞争激烈，利率较信托低２~３％。凭借业务自身的优势，股票质押式回购推出后，交易所突破以往“先试点后推广”的方法，采取“成熟一批批准一批”的思路，只要通过交易所仿真测试的证券公司即可按要求申请交易权限。自２０１３年６月２４日业务开展以来，至１２月１０日，上海已有８３家、深圳有８４家证券公司取得股票质押式回购的交易权限，表１列出了前三批获得股票质押式回购交易权限的证券公司［３］。从证券公司的覆盖范围看，既包括大型的证券公司比如中信、国泰君安，也包括中小型证券公司如西藏同信、天风证券；从证券公司的地理分布来看，具备交易权限的证券公司覆盖了绝大部分省市，这扩大了业务的覆盖度，提高了客户交易的便利性。图1 股票质押式业务定义从业务发展情况来看，以深交所股票质押式回购为例（见图２），业务开展１个月业务规模达到１００亿，３个月突破２００亿，４个月突破３００亿，截止２０１３年１２月９日深圳股票质押初始交易金额高达５３７．４亿，购回交易金额仅有２５．４亿元，待购回初始交易金额５１２亿元。出资主体方面，证券公司自有资金出资占比从高峰的９６％下降到７８．９３％，仍占主体作用，自有资金是股票质押式回购业务主要的资金来源，资管计划出资占比从最初的４．２３％上升到２１．０７％　。从证券种类及板块方面来看，已有６２５只股票进行了股票质押式业务，占深圳上市股票数的４０．６９％，而且主要集中于中小板和创业板的股票（见表２），从表２可以看出，中小板和创业板将近一半的股票参与股票质押，初始交易金额高达４０８．９亿元，这和推出股票质押的初衷相吻合，我国中小企业长期存在融资难的问题，股票质押的推出使得中小板创业板的上市公司通过股权融资获得低成本资金，扩充实业投资，满足实体经济需求。业务优势股票质押式回购业务作为交易所推出的场内股权融资业务，与约定购回式证券交易相比，在交易方式、集中度、标的证券范围、信息披露、交易限制、融资期限、融资成本、融资效率、交易费用等方式均有所改善。可以说，股票质押式回购业务是约定购回式证券交图2 深圳股票质押式回购业务走势及自有资金、资管计划出资占比走势表1 股票质押式回购业务前三批券商批次上海证券交易所深圳证券交易所９家９家第１批国泰君安、国信、海通、华泰、齐国泰君安、国信、海通、华泰、鲁、广发、中信、光大、招商齐鲁、广发、中信、光大、招商２３家１５家安信、财通、财富、长城、长银河、申银万国、方正、国金、江、东北、东方、东莞、东吴、第２批安信、财通、国元、长城、恒国金、国元、华福、开源、平泰、宏源、华宝、华福、长江、安、申银万国、天风、湘财、兴金元、开源业、银河、中信建投、中原１５家１７家平安、第一创业、东北、天风、财达、德邦、国联、恒泰、宏源、第３批西藏同信、西南、湘财、兴业、华宝、华创、金元、民族、万联、东莞、浙商、中金公司、东吴、西藏同信、西南、新时代、中金公中信建投、东方、中原司、中天、中投、中银数据来源：沪、深交易所会员专区公告。表2 深圳股票质押式回购证券种类及板块分布板块主板中小板创业板股票数股票数市场占比初始交易金额１５５２９８１７２３２．２９％４２．５１％４８．４５％１２８．４２８０．４１２８．５交易金额市场占比２３．９％５２．２％２３．９％证券市场导报 ２０１４年７月号４９微观结构易的“升级版”［４］，表３比较了两种融资方式的差别。概况来讲，股票质押式回购业务有几下几点优势：一、定位于机构客户的融资需求。从表３集中度指标和标的证券范围来看，约定购回式证券交易定位于持股５％以下的流通股客户，而股票质押式回购业务可接受总股本的比例不受５％的限制，而且流通股、限售股均可作为标的证券，因此较约定购回式证券交易服务于中小股东而言，股票质押式回购的业务对象是上市公司大股东以及信托、银行、政府融资平台的股权融资类客户。二、成本低和效率高。与约定购回式证券交易采取买断式交易不同，股票质押式回购业务采取质押不过户模式，交易费用节省了佣金、印花税等费用的支出，同时资金成本相对低于信托，约为８．０～１０％，因此股票质押式回购的总成本低于约定购回式证券交易的总成本；同时股票质押的资金到账效率高，Ｔ日达成交易，Ｔ＋１日资金可用可取，而约定购回式证券交易Ｔ日达成交易，Ｔ＋２日资金可用可取。三、业务灵活。与约定购回式证券交易的交易期限不超过一年相比，股票质押式回购业务的交易期限最长不超过三年。因为限售股的限售期最长为三年，最长交易期限设计目保证购回期限可以覆盖标的证券的限售期，同时客户可以根据实际资金使用安排，随时选择提前购回或延期购回（交易期限最长不超过三年），同时不收表3 股票质押式回购与约定购回式证券交易比较分类交易方式集中度股票质押式回购质押不过户可接受总股本的比例不受５％的限制约定购回式证券交易交易过户最多只能接受总股本的４．９９％股份流通股违约金，且利率不变，这比传统的质押模式不能提前购回的规则灵活。四、资金来源广。证券公司以自有资金参与融资融券业务和约定购回式证券交易，但受制于证券公司杠杆水平，融资融券业务和约定购回式证券交易消耗了证券公司大部分资本金，而股票质押式回购业务的资金来源除了自有资金，还包括集合资产管理计划、定向资产管理计划和专项资产管理计划。从深交所业务开展情况来看，资管计划出资（包括集合资产管理计划和定向资产管理计划）高达１１３．２亿，市场占比２１．０７％，后期随着大部分证券公司发行资管计划参与股票质押式回购业务，资管计划出资比重会逐步提高。五、克服了约定购回式证券交易的税务问题及信息披露问题。约定购回式证券交易采取交易模式，而依据国家税务总局的规定，机构卖出股权后需要缴纳５％的营业税和２５％的所得税；如果参与约定购回式证券交易的客户为上市公司的前十大股东之一，上市公司需在初始交易、购回交易遵循股份出售、买入有关权益变动和信息披露的规则，这种类似于减持的行为经公示可能会给上市公司造成负面影响；而股票质押式回购业务采取质押模式，按照《企业会计准则第２３号—金融资产转移》第二章“金融资产转移的确认”中第十一条的规定，股票质押式回购业务不存在纳税问题，只有交易标的的股本占总股本５％以上时才需公告，并不会对上市公司造成负面影响［５］。业务存在的问题股票质押式回购业务作为证券公司重要的类贷款业务，在客户信用风险、资管出资方案、业务风险管理等方面存在较大风险隐患。一、客户的信用风险。客户的信用风险指因客户履约能力不足或恶意不履约的行为导致客户未按约定足额偿还融资款项。引发信用风险的主要原因包括：第一、客户因资信下降或经营不善导致其财务状况恶化；第二、客户的融资规模超过其还款能力；第三、证券公司资质评级体系不完善、不科学，导致高估融入方实际还款能力及还款意愿，进而使证券公司授予客户的交易额度及交易规模超过其实际可承受上限；第四、客户提供的资质调查材料不真实、不完整、不一致，导致证券公标的证券限售股、个人解除限售流通股均可范围作为标的证券初始交易、购回交易遵循按质押相关要求进行披露（占总股本股份出售、买入有关权益信息披露５％以上股份被质押时需公告）变动和信息披露的规则持股５％以上的股东及董、交易限制无监、高，受短线交易及信息披露的时间窗口限制融资期限最长不超过３年最长不超过１年相对低于信托，成本约为９－１０％Ｔ日交易、Ｔ＋２可取可用满足中短期融资的高效融资工具中小股东交易费用较高，包括佣金、固定费用、印花税等融资成本相对低于信托，成本约为８．５－１０％融资效率Ｔ日交易、Ｔ＋１可取可用业务特点高效、便捷、全面的股票融资工具上市公司大股东，信托／银行／政府融服务对象资平台的股权融资类客户资源交易费用低，主要包括质押登记交易费用费、经手费５０

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微观结构司高估其实际还款能力或还款意愿；第五、由于宏观经济、政策面、行业面或上市公司基本面发生重大变化引发客户财务出现困难。客户未能按约定及时足额归还融资款项，既影响到证券公司经营风险，导致证券行业震荡，也会导致影响客户资金流的正常运转，影响实体经济的融资环境。二、资管出资困难重重。第一，大集合合同变更缺乏依据。由于大集合没有人数限制，没有规模限制，类似于“资金池”运作，是证券公司最适合开展股票质押式回购业务的形式。大集合如需开展股票质押式回购业务，必须修改合同条款，明确四个要素：明确约定投资范围包括股票质押式回购业务，明确征得客户同意参与股票质押式回购业务，明确约定质权人为管理人，明确约定购回质押式回购业务的相关风险。但２０１３年６月２６日中国证监会发布的一法一则即　《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，新的一法一则删除了有关大集合的条款，因此修改大集合合同条款将缺乏依据；第二、新集合计划资金成本高，发行手续复杂。２０１３年６月２６日中国证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》明确约定集合计划的个人金融资产合计不低于１００万元人民币，客户准入门槛的提高带动了客户期望的资金收益增加，资金端的成本提高；新集合计划受限于２００人的限制，存续规模较小，不利于规模化运作；新集合计划批量发行手续复杂，开户、验资、备案等用时较长；第三，定向计划贡献度不足，前文提及作为场内交易品种，融出方需开通场内户方可参与股票质押式回购，但是目前银行无法通过定向开立开场内户，致使最大资金无法直接参与该业务［６］。三、折算率管理是业务风险管理的主要内容。履约保障比例是重要的风险监控指标，计算方法为质押物价值除以负债，质押物价值随着二级市场价格的下跌导致股票质押式回购业务的履约保障比例下降，降低的履约保障比例意味着能够承受市场的跌幅有限，因此标的证券的折算率不高；而且我国证券市场的波动较剧烈，为了规避标的证券的下跌风险，标的证券的折算率一般不会定的太高。表４显示了不同折算率对应的触及预警线、平仓线跌幅的参照表，从２０１０年８月２日到２０１３年８月１日上证指数下跌２４．０８％％，假设股票涨幅与指数相同，如果客户的履约保障比例保持在１５０％以上，折算率就必须小于等于５０％；假设股票涨幅是指数的１．５倍，如果客户的履约保障比例保持在１５０％以上，折算率就必须小于４０％。在我国资本市场波动率较大的情况下，标的证券折算率普遍定的不高，一般在５０％以下，波动率较大的一些个股折算率还需在４０％以下。股票质押式回购业务的对策建议股票质押式回购业务完善了证券公司大融资平台的基础功能，是证券公司服务实体经济的重要渠道，也是解决中小企业融资的重要载体，在提高证券公司的资本使用率的同时，能够给实体经济提供增量资金。为了更好的发挥股票质押式回购业务的优势，后期需要在以下五个方面进行突破：一、　证券公司需建立严格的客户筛选机制第一，证券公司需制定质押式回购交易合格投资者相关管理办法。管理办法对客户准入条件、征信调查及评级、黑名单管理、交易额度管理等内容进行规定，确保只有符合准入条件的客户才有资格申请成为股票质押回购的客户；第二，证券公司要建立统一的信用评级体系。保证评级因子采信来源真实准确、各评级因子权重合理有效。购建信用评级体系时，尽量避免使用主观评级因子或减少主观评级因子的权重。业务开展过程中，证券公司对评级体系的合理性、有效性进行验证并对信用评级因子及其权重持续予以调整；第三，建立动态的信用评级制度。证券公司定期对客户重新进行资质评级。重新评级重点考量客户股票质押回购履约情况及交易情况等因素，定期调整客户资质等级并相应调整其交易额度。当客户出现突发事件而导致其资质状况下降等情况时，证券公司需及时调整其资质等级。证券公司需建立黑名单制度，将资信不良、有严重违约记录的客户列入黑名单。二、证券公司需建立全面严格的尽职调查机制证券公司股票质押式回购业务的尽职调查需包含融表4 不同折算率对应的触及预警线、平仓线跌幅参照表　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　折算率　　　涨跌幅触及预警线跌幅触及平仓线跌幅４０％４０％４８％４５％３２．５％４１．５％５０％２５％３５％５５％１７．５％２８．５％６０％１０％２２％注：预警线指履约保障比例为１５０％，平仓线指履约保障比例为１３０％。证券市场导报 ２０１４年７月号５１微观结构资主体、质押物、风险控制措施等业务方面，涉及事前、事中、事后等业务环节。对融资主体的尽职调查需从债权人角度出发，重视信用情况、经营情况、资产负债、还款能力；对质押物的尽职调查，需重视流动性分析、行业分析、公司分析、估值评价，对特殊融资主体的尽职调查，如融资主体为上市公司（质押物）控股股东、实际控制人或关联公司，应考察上市公司信用情况、资产负债，特别防范资本抽逃、利益输送等潜在风险。同时待购回期间加强盯市管理，关注质押物股价变动以及上市公司公告，定期进行贷后管理，关注融资主体财务情况、信用情况、经营情况等要素。三、　监管层出具资管出资窗口指导意见第一，针对新一法一则下大集合合同变更缺乏依据，建议由中国证券业协会牵头，请证监会出具新一法一则下大集合合同变更的指导意见，明确约定大集合的合同条款要求，使得存续的大集合能满足目前业务开展需求；第二，针对新集合计划发行手续复杂的问题，建议中国证券业协会精简新集合计划的发行手续，缩短开户、验资环节的时间，对于资金成本高的问题，建议中国证券业协会制定行业价格规范，防止恶性竞争；第三，针对定向计划贡献不足的问题，建议中国登记结算公司参考保险公司通过定向开立场内户，允许银行定向开立场内户，参与股票质押式回购等非权益类场内交易品种。四、证券证券公司对不同类别的标的证券折算率区别维护和动态管理第一、合理计算质押率。证券公司研究部门依据系统性风险、估值、流动性风险等因素建立量化模型计算并制定合理的质押率标准。质押率与购回期限相匹配，购回期限越长，质押率越低。对于具体的项目，证券公司研究部门须出具估值报告外，还须针对上市证券公司开展尽职调查，充分了解上市证券公司行业面及基本面的最新动态。第二、对于限售股等股票作为标的证券的，证券公司需充分考虑其流动性风险，在原上质押率的基础上进行再度折扣，以充分覆盖该股票的市场风险；对于个人限售股及个人解除限售股，考虑违约处置涉及的个人所得税因素，其质押率应低于同等条件下的流通股；当标的证券持有者为董监高且超过其所持总数一定比例的、被出质的股份数量超过总股本一定比例的、参与交易的限售股及解除限售股超过总股本一定比例等情形下，相应股票质押率低于同等条件下的股票质押率。第三、建立增信机制。为最大限度的保护融出方利益，证券公司可进行增信安排。由第三方对融资款项承担连带担保责任，当融资款项未能按约及时足额收回时，由担保方先行垫资用于偿付融出方，再由担保方向客户追偿。五、　证券公司严格控制集中度风险，建立履约风险管理机制证券公司制定严格的单只证券限额、单一客户限额限制措施，防止业务过度集中于某只证券、单一客户的风险。对超过一定集中度的标的证券，证券公司可暂停办理该业务。并且，单只证券限额及单一客户限额的风控阀值应综合考虑约定购回式证券交易与股票质押回购的总和。因限售股作为标的证券面临较大的变现风险，证券公司针对限售股专门制定了单只证券限额、单一客户限额的相关风控指标。证券公司建立履约风险管理机制。证券公司设定预警履约保障比例和最低履约保障比例。当履约保障比例达到或低于“预警履约保障比例”时，证券公司向客户发送预警通知，提示其关注市场风险，做好提前购回或采取履约保障措施的准备工作；当履约保障比例达到或低于“最低履约保障比例”时，提示客户有三种履约保障措施：提前购回、补充质押或补充现金或用现金偿还部分融资款项，如果客户不采取履约保障措施，证券公司需强制平仓。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　■参考文献：［１］　上海证券交易所，中国证券登记结算有限责任公司．　股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）［Ｒ］．　上海证券交易所，　２０１３．［２］　深圳证券交易所，中国证券登记结算有限责任公司．　股票质押式回购交易及登记结算业务办法［Ｒ］．　深圳证券交易所，　２０１３．［３］　王晓宇．　股票质押式回购业务试点券商扩容提速［Ｎ］．上海证券报，　２０１３－７－５．［４］　浦泓毅，王晓宇．　抢占低风险产品市场券商质押回购产品应时而起［Ｎ］．中国证券报，　２０１３－７－１２．［５］　高伟生．　约定购回式证券交易的试点情况及展望［Ｊ］．证券市场导报，　２０１３，（４）：２０－２５．［６］　刘博文．　资管计划参与股票质押式回购业务介绍［Ｒ］．研究报告，　２０１３－７．５２

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