中小板上市公司内部融资和债务融资顺序的实证研究——基于格兰杰因果关系检验

金融领域　中国市场２０１１）年第４８期（总第６ｏ７期）　中小板上市公司内部融资和债务　融资顺序的实证研究　基于　兰杰因果关系检验　陈程　（暨南大学　管理学院，广东　广州　５１０６３２）　［摘要］本文根据协整理论和格兰杰因果检验方法，对我国深交所的中小板上市公司的内部融资和债务融资顺序　进行了实证研究。研究表明，中小板上市公司的内部融资和债务融资之间存在长期的均衡关系，同时内部融资是债务融　资的格兰杰因果关系。据此，本文认为，中小板上市公司在进行融资决策时，部分地遵循优序融资理论，先考虑内部融　资，再考虑债务融资。　［关键词］内部融资；债务融资；协整分析；格兰杰因果关系检验　［中图分类号］Ｆ２７６．３　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００５—６４３２（２０１０）４８—０１０６－０３　资理论的，但其研究结果并不严密，企业采用某种融资方　式的比例大小，并不能完全代表企业融资行为的优先顺　序。其论文的前提条件是，该公司选择融资的融资方式和　融资数量的大小在很大程度上决定了该公司的融资优先　顺序。　１　引　言　自ＭＭ定理之后，对资本结构问题的研究成为学术界　的热点，优序融资理论对于“ＭＭ定理”最大的修正就是　放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的思想。　Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌ￣ｆ认为在不对称信息的条件下，投资者同企　中小企业板创立至今才６年，受到信息不对称的现象　较主板市场更为严重，并且中小企业板的再融资门槛较　业经理相比拥有较少关于企业资产价值的信息，企业股票　在市场上的价格偏离实际价值；如果企业对新的投资项目　高，股权融资的成本较高。并且中小板上市的公司很多是　采取股权融资方式，一旦股价被低估，就会使得新的投资　者获得超过项目净现值的收益，从而使得老股东受损。此　时如采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象　发生。在这种情况下，企业偏好采取内部融资或者低风险　由成绩优秀的民营企业发展起来的，且大部分是家族企　业，受到控制权因素的影响，企业在进行外部融资的时　候，较少考虑股权融资。因此，本文将从研究中小板上市　公司的内部融资和债务融资顺序的角度出发，采用格兰杰　因果关系检验模型来判断融资方式的优先顺序，如果内部　融资优于债务融资，那么内部融资的数量会引起债务融资　的债务融资，因此企业融资的顺序是：内部融资、债务融　资和权益融资，这就是所谓的优序融资理论（Ｐｅｃｋｉｎｇ　Ｏｒ－　ｄｅｒＴｈｅｏｒｙ）。　数量的变化，即当企业进行筹资时，先考虑内部融资，当　内部融资无法满足其资金需求时，再考虑债务融资。反　国内对公司融资顺序的研究往往是借鉴西方资本结构　理论来进行研究。研究认为对于国内上市公司，融资优序　之，若债务融资优于内部融资，那么债务融资的数量会引　起内部融资数量的变化。　理论的结论也只是部分成立的。尽管研究一致认定我国上　市公司存在明显的股权融资偏好，但是在内外融资顺序方　面的观点还不一致，有的学者认为我国上市公司的内部融　３　内部融资和债务融资的格兰杰（Ｇｒａｎｇｅｒ）　因果检验分析　３．１格兰杰因果关系检验模型　格兰杰因果检验模型作为一种计量经济分析工具可以　从统计意义上检验变量之间的因果性，格兰杰（Ｇｒａｎｇｅｒ）　资顺序优于外部融资，而有的学者认为上市公司的外部融　资优于内部融资。　２问题的提出　目前的融资顺序研究都是以主板上市公司为研究对　象，目前较少有针对我国中小企业板上市公司的融资顺序　研究。刘建勇（２００８）对中小板上市公司进行了实证分　从时间序列的意义上来界定因果关系，提出了因果关系的　计量经济学定义：“欲判断ｘ是否引起Ｙ，则考察Ｙ的当　前值在多大程度上可以由Ｙ的过去值解释，然后考察加　析，但刘建勇只是对中小板上市公司的融资结构进行了描　述性分析，认为中小板上市公司的融资顺序是符合优序融　入ｘ的滞后值是否能够改善解释程度，如果ｘ的滞后值　有助于改善对Ｙ的解释程度，则认为ｘ是Ｙ的格兰杰原　艘２０］０．１２　陈程：中小板上市公司内部融资和债务融资顺序的实证研究　因。Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验是检验变量之间因果关系的有　金融领域　表１　内部融资和债务融资的ＡＤＦ检验结果　效方法，能够从统计意义上判断两个变量之间是否存在因　果性的关系。　变量　ＡＤＦ统计量　一２．９８９１０６　一４．２９５６ｏ２　—１．１６６３１３　一４．Ｏｌ４６０２　临界值　０．０５８８　Ｏ．０ｏ８６　Ｏ．６５９４　Ｏ．０ｏ９８　结果　ｌｎＤＦ　△ｌｎＤＦ　ｌｎＩＦ　ＡｌｎＩＦ　非平稳　一阶平稳　非平稳　一阶平稳　实证步骤如下：　（１）平稳性检验，检验两个变量的单位根，以判定时　间序列的单整的阶；　（２）若两个变量时同阶单整的，则用ＯＬＳ方法估计　协整方程；应用单位根法判断残差序列的平稳性，以检验　注：显著水平为５％。　两个变量之间的协整关系；　（３）对两个变量之间进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验；　３．２数据选择和变量定义　本文选用深交所中小板上市企业２００６－－２００９年的季　度数据进行实证分析，为了保证结果的准确性和客观性，　按照以下原则进行样本筛选：①本文选择的是２００６年以　前上市的公司，并且可以获得２００６－－２００９年４年连续的　财务数据。②为了避免异常值的影响，剔除了ｓＴ和ＰＴ的　公司。③剔除金融类公司。基于以上原则，最后得到以中　小板上市公司４８家公司为样本。　内源融资在本文中被限定为留存收益变化额。债务　融资在本文中限定为负债总额的变化额。变量可定义　如下：　第ｔ期内源融资（ＩＦ　）＝第ｔ期留存收益一第ｔ一１期　留存收益。其中：留存收益＝盈余公积＋未分配利润　第ｔ期债务融资（ＤＦ　）＝第ｔ期负债总额一第ｔ一１　期负债总额　为了使得格兰杰因果检验的结果更精确，本文采用所　选样本公司的季度数据，ＤＦ按照所选取样本的４８家公司　在每年的四季度债务融资均值，ＩＦ是每年四季度的内部　融资均值。为了考察内部融资和债务融资的因果关系，将　ＤＦ作为解释变量，ＩＦ作为被解释变量。同时，为了避免　自相关性和数据的剧烈波动，对变量ＩＦ，ＤＦ取自然对数，　变成ｌｎｌＦ和ｌｎＤＦ。本文中的计量分析均使用Ｅｖｉｅｗｓ６．０计　量软件进行。　３．３　内部融资序列和债务融资序列的平稳性检验　当两个变量均为非乎稳时间序列时，对其进行的格兰　杰因果关系检验得到的可能是虚假的结果，因此首先要采　用ＡＤＦ检验对变量进行平稳性检验。　ＡＤＦ的具体方法是估计回归方程：　上　ＡＹ，＝　一　ｌ＝　＋／３，＋（Ｐ一１）　一ｌ＋　Ａ，△　一，＋Ｈ　Ｊ＝１　（１）　式中，　为原始时间序列；ｔ为时间趋势项；　一　为　滞后１期的原始时间序列；△ｙＥ为一阶差分时间序列；　ａＬ一，为滞后的　期一阶差分时间序列；　为常数；卢　、Ｐ、　Ａ，为回归系数；Ｐ为滞后阶数；　为误差项。　本文中，首先对序列ｌｎＩＦ和ｌｎＤＦ进行平稳性检验，　运用ＡＤＦ单位根检验法得出的检验结果见表１。　结果表明序列ｌｎｌＦ和ｌｎＤＦ的ＡＤＦ统计量大于５％的　显著性水平下的临界值，接受原假设，即内部融资序列和　债务融资序列含有单位很，为非平稳序列。而一阶差分序　列／ＸｌｎＤＦ和△ｌｎＩＦ的ＡＤＦ检验值小于５％的显著水平下　的临界值为平稳序列，说明内部融资和债务融资的原始序　列是一阶单整序列，满足协整检验的前提。　３．４内部融资和债务融资的协整检验　如果两个序列是非平稳序列，那么在回归之前要对其　进行差分，然而差分可能会导致两个序列之间关系的信息　损失，所以Ｅｎｇｌｅ和Ｇｒａｎｇｅｒ提出了协整理论，目的是考　虑对存在非平稳变量的时间序列进行回归而不会造成错误　的情况。ＥＧ两步法的检验步骤如下：　对同阶单整的序列置，　，用一个变量对另一变量回　归，即　ｙ　＝　＋　＋８　（１）　将模型的残差项用　和　表示：　ｓ　＝ｙ　一　一』臼　（２）　式中，　为模型残差估计值。　然后对上式中的残差项　进行ＡＤＦ检验，若检验结　果表明　为平稳序列，则置和　具有协整关系，式（１）　为协整回归方程。　在本文中，运用ＥＧ两步法对序列ｌｎＩＦ和ＩｎＤＦ进行　协整关系检验。　第一步，以ｌｎｌＦ为自变量，对ｌｎＤＦ进行最小二乘回　归，求的回归系数　＝０．４４９，口＝４．５２７，回归方程如：　ＬｎＤＦ＝４．５２７＋０．４４９１ｎＩＦ＋ｓ　（３）　计算残差值　得到序列：　＝ＬｎＤＦ一４．５２７—　０．４４９ｌｎＩＦ　（４）　第二步，检验上述模型的残差序列　是否为平稳序　列，检验结构见表２。　表２残差序列的ＡＤＦ检验结果　Ｎｕｌｌ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ：Ｅ　ｈａｓ　ａ　ｕｎｉｔ　ｒｏｏｔ　Ｅｘｏｇｅｎｏｕｓ：Ｃｏｎｓｔａｎｔ　ｌａｇ　Ｌｅｎｇｔｈ：０（Ａｕｔｏｍａｔｉｃ　ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ＳＩＣ，ＭＡＸＬＡＧ＝３）　ｔ—Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　Ｐｍｂ．｛　Ａｕｇｍｅｎｔｅｄ　Ｄｉｃｋｅｙ—Ｆｕｌｌｅｒ　ｔｅｓｔ　ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　一３．８３３Ｏ４４　０．０１２６　１’ｅｓｔ　ｃｒｉｔｉｃａｌ　ｖａｌＵＣＳ：　ｌ％ｌｅｖｅｌ　一３．９５９１４８　５％ｌｅｖｅｌ　一３．０８ｌ００２　ｌ０％ｌｅｖｅｌ　２．６８１３３　２０１０．１２胚　金融领域　由表２可见，模型残差在５％的水平上拒绝原假设，　中国市场２０１０年第４８期（总第６０７期）　表３　内部融资和债务融资的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验　Ｎｕｌｌ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ　滞后期　Ｆ值　３　３　Ｐ值　结论　即不存在单位根，残差序列是平稳序列。因此，方程回归　不是伪回归，而是协整方程。说明ｌｎＤＦ和ｌｎｌＦ存在长期　的协整关系。　ｌｎＩＦ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ｌｎＤＦ　ｌｎＤＦ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ｌｎｌＦ　注：显著水平为５％。　９．８１５７３　０．ｏｏ９９　拒绝　３．０８２５１　Ｏ．１１１７　接受　３．５内部融资和债务融资的Ｇｒａｎｇｅｒ检验　格兰杰因果关系检验要求估计以下回归模型：　ｍ　ｍ　根据表３的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系的检验结论是：内部融　。　一　＝　ｉ　ｍ　ｄ　Ｘ　＋　，　（５）　ｉ；Ｉ　ｍ　资是债务融资的格兰杰原因，而债务融资不是内部融资的　格兰杰原因。　置＝　：Ａ　一　＋　８ｉ　一　＋　（６）　ｉ＝１　式（６）和式（７）中：Ｘ　，　为　，ｙ原始序列当期值；，　。为原始序列滞后ｉ期的值；ｏｒ　、Ａ。、艿　为回归系数；　ｈ　。为误差项。　格兰杰检验室通过构造Ｆ统计量，利用Ｆ检验完成　的，如针对　不是ｙ的格兰杰原因这一假设，即针对式　（４）中　不是ｙ的格兰杰原因这一假设，即针对式（４）　中　滞后项前的参数整体为零的假设，分别做包含与不　包含　滞后项的回归，记前者的残差平方和为ＲＳＳ　，后　者的残差平方和为ＲＳＳ　，再计算Ｆ统计量：　Ｆ＝（ＲＳＳＲ—ＲＳＳ￡，）Ｘ（Ⅳ一２ｎ—１）／ＲＳＳ￡，×ｎ　（７）　式中：ｎ为　的滞后项的个数，Ⅳ为样本容量。　如果计算的Ｆ值大于给定显著水平ｎ下Ｆ分布的临　界值，则拒绝原假设，即认为　是ｙ的格兰杰原因。　Ｇｒａｎｇｅｒ关于因果关系的定义是建立在　和ｙ都是稳　定序列，即零阶单整的基础上的，如果　和，，都不是稳　定序列，则无法用Ｇｒａｎｇｅｒ方法检验序列之间的因果关　系，如果ｘ和ｙ一阶单整且不存在协整的情况下，因果　关系可以通过一阶差分模型的标准Ｆ检验来确定。即可　以通过一阶差分形式的Ｇｒａｎｇｅｒ方法来检验变量之间的因　果关系。　根据表２的协整检验结果告诉我们变量之间存在长期　的相关关系，但这种关系是否构成因果关系，以及因果关　系的方向并不明确，这就要对变量之间的关系进行格兰杰　因果检验。在因果检验时，本文利用赤池信息准则　（ＡＩＣ），滞后期选择ＡＩＣ值最小时，本文经过反复检验，　当滞后期选择３时，ＡＩＣ最小。检验结果见表３。　腿９０１０．１２　４　结论　本文通过对深交所中小板上市企业２００６－－２００９年的　内部融资和债务融资的数据进行格兰杰因果关系检验，得　出内部融资是债务融资的格兰杰原因，而债务融资不是内　部融资的格兰杰原因。这说明我国中小企业板上市公司在　进行融资决策时会优先选择内部融资，其次是债务融资。　我国中小企业板上市公司部分地遵守融资优序理论，这可　能是因为，中小企业板上市公司都是中小企业进化而来　的，而且这些公司都是经营业绩相对较好的公司，比较注　重自我积累，赢利能力较强，留存收益的资金充足。而且　如果不考虑机会成本，内源融资没有成本，因此中小企业　上市公司会优先选择内源融资，其次是债务融资。　参考文献：　［１］刘建勇．中国中小企业板上市公司融资顺序经验研究［Ｊ］．　科技与管理，２００８（５）．　［２］高铁梅．计量经济分析方法与建模［Ｍ］．北京：清华大学　出版社，２００６．　［３］Ｍｙｅｒｓ　Ｓ　Ｃ，Ｍａｊｌ￣ｆ　Ｎ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ａｎｄ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｄｅｃｉ—　ｓｉｏｎｓ　ｗｈｅｎ　Ｆｉｎｎｓ　Ｈａｙｅ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ［ｎｖｅｓｔｏＹ８　ｄｏ　ｎｏｔ　Ｈａｖｅ『Ｊ　１．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８４，１３：１８７—２２１．　［４］Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃ　Ｗ　Ｊ．Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ　Ｃａｓｕａｌ　Ｒｅｌａｔｉｏｎｓ　ｂｙ　Ｅｅａｎｏｍｅｔｒｉｅ　Ｍｏｄ－　ｅｌｓ　ａｎｄ　Ｃｒｏｓｓ—Ｓｐｅｃｔｒａｌ　Ｍｅｔｈｏｄ［Ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａｌ，１９６９（３７）：　４２４—．４３８　［作者简介］陈程（１９８５一），女，湖北宜昌人，暨南大学管理　学院企业管理专业硕士研究生，研究方向：中小企业融资。