风险资本投资“阶段后移”及本源性的解释

《经济０￣））２ｏｌｏ年第８期　●经济研究　风险资本投　资“阶段后移＂及本源性的解秤　摘要：经过６０多年的发展，风险投资给科技创新所带来的促进作　用逐渐被人们熟知。但是，近年来，几乎在全球范围内都出现了风险投资　日趋转向企业生命周期后段的倾向。投资阶段越向后移，风险投资就越　接近产业投资，愈发失去了它促进高科技产业发展的功能。为此，经济学　家们进行了很多探索，文章将在前人的研究基础上，从经济周期与技术　创新两个本漏陛视角解释风险资本投资“阶段后移”的原因。　关键词：风险投资阶段后移　经济周期技术创新　中图分类号：Ｆ８３０．５９　文献标识码：Ａ　文章编号：１００４—４９１４（２０１０）０８—０７９—０３　１９４６年“美周研究与发展公司”（ＡＲ＆Ｄ）的成立，标志着“风险投资”　这一行业呱呱坠地，开始走人公众的视野。从ＡＲ＆Ｄ成功孵化ＤＥＣ　（Ｄｉ西ｔａｌ　Ｅｑｕｉｐｍｅｎｔ　Ｃｏｍｐａｎｙ）至今，经过了６０多年的发展，风险投资给　科技创新所带来的促进作用逐渐被人们熟知。但是，近年来，几乎在全球　范围内都出现了风险投资日趋转向企业生命周期后段的倾向。投资阶段　越向后移，风险投资就越接近产业投资，愈发失去了它的本色——高风　险、高收益的特征和促进高科技成果转化的功能。为此，经济学家们进行　了很多探索，本文将在前人的研究基础上，提出一种基于本源性的解释。　一、关于风险投资阶段后移问题成因的研究述评　关于风险投资阶段后移这一问题，国内外学者进行了大量研究，但　是由于各国国情和风险投资行业发展成熟度的不同，各国学者大多基于　本国视角分析本国情况．各自提出的观点也不尽相同。　哈佛大学教授Ｇｏｍｐｅｒｓ（１９９５）研究指出，代理和监督成本可以影响　风险资本投向创业企业的哪个阶段。早期阶段的企业由于历史太短，信　息不对称问题严重，风险资本家很难去衡量它的价值，因此要求风险资　本家付出更大的成本来仔细考察此企业。　关于信息不对称　‘面，Ａｍｉｔ（１９９０）认为，创业者的能力对于企业最　终和回报率有至关重要的作用，但投资者却无法精确衡量其能力，所以．　产生了道德风险和逆向选择的问题。因此，投资者只愿出到使企业净现　值为零的价格去投资，但是这个价格相对较低，使得一些真正有价值的　项目还掌握在创业者手中，不愿出售。这也解释了Ｂｙｇｒａｖｅ（１９８８）所说的　风险投资业回报率低的问题。　Ｂｌａｃｋ和Ｇｉｌｓｏｎ（１９９８）认为，美国从２０世纪７Ｏ年代到９０年代间风　险投资行业的几起几落，基本与ＩＰＯ市场的运动趋势相匹配，因为风险　投资者可以通过将企业包装上市迅速获得高收益。对此，刘曼红（２００６）　也作出了解释，就风险投资与金融市场之关联来说，重要的也是最为忽　视的一点即金融市场为投资者提供了一种预期，而这种预期的大小直接　影响风险投资的投资及融资规模。以美国为例，８０年代初，由于ＩＰＯ的　低市盈率．风险投资的规模剧减。９Ｏ年代后，高科技企业的ＩＰＯ屡传捷　报，网景、思科、稚虎等科技公司上市后．市值增长数十倍、数百倍。这种　成功的预期使得９０年代来美国的风险投资规模猛增。　对于美国等风险投资业发展较好的国家也出现投资阶段后移的现　象，还有一种解释就是投资主体由天使投资者转变为机构投资者，无论　是风险资本总额还是单个基金规模均急剧膨胀，太多的资本追逐太少的　项目，大量风险资本投向发展前景趋于稳定、风险相对较小的后期阶段。　由表１可以清晰地看出，无论是风险基金数还是风险基金规模，无论是　风险基金平均筹资额还是风险基金的最大规模，都呈现快速膨胀的趋　势。　Ｍｕｒｒａｙ（１９９９）ｌ９９１年调查分析，英国风险投资业开始的１０年中最　●陈琰黄丙志　大的失败是风险投资家没有能力支持初创企业使之盈利，尤其是科技背　景的企业。小型高科技新兴企业本身风险就很大，另外，因为存在投资约　束（任何一笔投资不得超过整个基金的１０％），所以，任何一轮的投资都　可能得要求大型基金进行联合投资才可以达到投资额。通过数据分析，　作者指出，基金规模越大，平均每笔投资额就越大，越不可能投向种子或　者初创阶段。近些年来英国和美国基金规模的迅速增长，使得投资阶段　越发向后移动。　表１美国运作中的风险资本数据归纳　资料来源：２００８年美国风险投资协会年鉴　Ｈｅｇｅｒ（２００５）认为，其他欧洲国家如德国，银行业和银行体系非常发　达，监管体制非常健全，审慎性很高，这样，提供给中小企业的专项权益　资本就有着浓重的银行担保、再融资贷款和麦则恩资本的特征和问题。　并且在整个投资过程中，政府占据绝对主导地位．这样很可能排除地方　性代理机构的参与并降低决策的速度并使决策变得刚性。这个联邦政府　所主导的快速的过程使得德国不成熟的风险投资行业特别容易遭受国　际市场风险投资行业崩溃的影响。所以，德国本身的金融系统的结构、德　国政府对于风险投资的态度和政策和德国整个风险投资行业的气氛，使　得德国投向早期的风险投资不是那么成功。　Ｍａｓａｎｏｂｕ　Ｔｓｕｋａｇｏｓｈｉ（２００８）描述ｊ－日本风险投资行业的基本情况：　因为日本的风险投资基金大都是银行或公司附属的，采用公司制，并且　在其特有的文化氛围下，风险投资经理实行岗位轮换，并且其薪酬不与　业绩挂钩，得不到很好的激励，所以日本国内的风险投资家能力较低，属　消极投资者，倾向于创业企业的后期阶段。国内学者马红军（２００２）也认　为，西欧和日本的风险投资主要集中在后期的原因是，风险资本的来源　主要是银行，银行投资偏重安全性原则，因此普遍投向风险小的后期阶　段。　二、从风险投资行业自身特点看“阶段后移”成因　从本源上来看，在风险投资行业发展的进程中，风险资本投资阶段　后移更主要的原因应该说是来自于自身方面的特点。这里，我们主要从　经济周期和技术创新两个风险投资特性的视角展开分析。　１．风险投资阶段后移与经济周期的关系。风险投资是由投资方支持　技术方，共同创业的过程（成思危，２Ｏ０４）。技术方所拥有的技术通常被称　为知识资本，因此风险投资也就是权益性金融资本与知识资本相结合的　过程。但是，知识资本是一种虚拟资本．其价值是不确定的，而且要受到　市场竞争、技术进步、产业政策等各方面因索的影响。在开始建立风险企　业时，知识资本的价值主要由投资方与技术方协商确定，在风险企业的　．－－——７９．－－——　●经济研究　发展过程中，一直要等到风险资本蜕资成功后才能真正确定其真实价　值。由此可知，知识资本的价值主要取决于投资者对未来收益的信心．在　经济繁荣时期，人们对未来的信心普遍增强，其相互影响就使得风险投　资得以蓬勃发展。而在经济衰退时，人们对未来的信心减弱，风险投资的　发展也会受到较大的影响。风险投资的五个特性之一的“周期性”．就是　指风险投资系统的演化大体上呈现周期性特征，在经济加速增长时，货　币与信用逐步膨胀，各种资产价格普遍上扬，乐观情绪四处洋溢，股价与　房地产价格不断上升，风险投资也随之升温，而当经济衰退时，各种金融　指标急剧下降，人们纷纷抛售实际资产及金融资产，风险投资业会急剧　降温。　自从１８２５年资本主义世界爆发的第一次生产过剩的经济危机以　来，资本主义经济就在繁荣与萧条巾交替上升。然而２Ｏ世纪９０年代开　始的美国经济的高增长率、低失业率和低通胀率并存的现象却与传统的　经济理论和经典的菲利普斯曲线相悖。１９９６年美国《商业周刊》首次明　确提出了经济学意义上的“新经济”概念，其含义主要是指以信息革命和　全球化大市场为基础的经济，新经济的运行表现为高增长、高就业、低通　胀。除了经济学家，技术专家和技术经济专家更多地从技术创新、高技术　产业化的角度来看待新经济，他们认为推动美国新经济发展的首要因素　之一就是技术经济范式的变迁和产业结构的迅速转变，其中最引人注目　的是信息业的快速增长和基于网络技术的电子商务的发展，新的电子信　息技术和信息资源的高度共享和发掘正在改变以物质资源投入为主要　支撑的传统经济增长模式。新经济不仅是一种经济现象，也是一种技术　现象，产生了信息技术创新和新的融资模式，归结为技术因素和制度因　素，是技术一经济的完美结合，而风险投资的内涵恰好与其相一致，所以　风险投资是促进新经济的发展的重要力量。　新经济的衰退会促使风险资本在推进创新企业初始上市时，更注重　质量而不是数量，从而改变了新经济繁荣后期大量“创新模仿”企业上市　的局面（苏延华，２００２）。这样，风险资本更倾向于支持有重大创新及良好　赢乖Ｕ前景的企业上市，推动ＩＰＯ制度的健康发展。如表２一ｌ，新经济衰退　时，追求短期收益的风险资本损失最大，一年期的风险投资收益下降到　ｒ一３２．４％，其中种子期的损失最大，收益率降到了一３６．３％。而从中长期　来看，三年期的投资收益增长到５３．９％。特别是初期或种子期的资本收　益率增幅最大，达到８１．Ｏ％。在股市泡沫破灭之后，原有的成功企业不再　有很高的利润率及高回报率，风险投资的注意力就会转移到可能会产生　“范式革命”的创新上来。因此，风险资本家会调整投资策略，越来越多地　注重中长期收益，更多地投资于创新企业的初期，投资结构进一步趋于　平衡，市场的创新机制将重新启动。新经济步入衰退，市场竞争趋缓，产　品的生命周期又逐渐延长，企业可以更多地从事下一代技术的研究开　发。同时，流向众多网络公司的人力资本又流回或流向基础研究开发的　机构，政府会进一步加大对基础研发的投资力度。那么，同样地，在新经　济繁荣时期，大量“创新模仿”企业的创建，企业成长周期缩短，更有利于　风险资本快速蜕资，从而推动了风险投资阶段向企业发展的后期移动。　表２美国私募股权收益率（截至２００１年９月３０日）　资料来源：美国风险投资协会网站　表３美国私募股权收益率（截至２００３年ｌ２月３１日）　资料来源：美国风险投资协会网站　结合上面的分析和美国风险投资协会给出的各相关年度数据（由表　２到表５）可知，进入新千年是互联网泡沫破灭的时候，此时，截至２００１　—８０一　《经济师）２０１０年第８期　表４美国私募般权收益率（截至２００７年ｌ２月３１日）　资料来源：美国风险投资协会网站　表５美国私募股权收益率（截至２００８年９月３０日）　资料来源：美国风险投资协会网站　年９月３０日的ＶＣ收益率全线下挫，１年期的风险投资收益损失最大，　从一个侧面反映出之前风险投资家对网络产业创业企业投资的肓目性，　很多网站没有特别突出的创意或者可行性不是很大，也能招来大笔风险　投资，充分体现了风险资本投向没有真正创新基础而只有局部改善的企　业的风险有多大。截至２００３年１２月３１日，纵向的１年短期收益率和横　向的初期或种子期的资本收益率情况都有极大的好转，ＮＶＣＡ主席马　克・黑森说１年期的收益率波动会很大，短期收益率的表现良好说明当　图ｌ美国２００１—２００８年投向各阶段风险资本的ｌＯ年期收益率《单位：％）　资料来源：美国风险投资协会网站　圈２美国１９９５—２００８年投向生物科技、ＩＴ、软件行业的风险资本数额Ｉ单位：美元Ｊ　资料来源：美国风险投资协会　图３美国１９９５—２００８年投向生物科技、ＩＴ、软件行业的风险投资案例数　资料来源：美国风险投资协会　《经济师）２ｏｌｏ年第８期　前被投资企业被寄予厚望，长期收益率表明风险投资行业将会继续给予　投资者预期的回报。从整个时间序列上来看，２００１年到２００８年间的ｌ０　●经济研究　持了上升趋势，基本未受到风险投资业泡沫破裂的影响。从图３投资案　例数来看，投向生物科技的交易数量更是稳步上升。大有超越软件行业　年期收益率，大体可以代表２Ｏ世纪９Ｏ年代投向企业发展后期的风险资　本的收益率，由图２一ｌ可以看出，从２００３年开始，无论是投向各个阶段　还是全行业的收益率都呈下降趋势，再次印证了风险投资投向后期的增　多，收益被摊薄的现象。　因此，由以上分析可以看出，风险投资受整个经济大环境的影响比　较明显。风险资本市场作为整个资本市场中的一部分，资本市场波动受　制千经济环境变化，风险投资的阶段后移也是在整个经济景气程度影响　下产生的一种理性反应。　２．风险投资阶段后移与创新浪潮的关系。“创新”一词最早是由美国　经济学家熊彼特在１９１２年出版的《经济发展理论》一书中提出。他明确　指出了创新与发明的区别：“创新”不等于技术发明，只有当技术发明被　应用到经济活动中才成为“创新”。经济增长的过程就是由创新引起竞争　的过程：“创新一模仿一适应”。　由于在新经济中技术的市场不相容性定律，即在当今信息时代，随　着信息技术功能的增加与完善、信息共享程度的深入、信息共享速度的　加快和要素流动速度的加快、要素流动障碍的减少，新技术和新产品不　仅不会比旧技术和旧产品的价格高，而且还可能降低。摩尔定律即是一　个证明。由此可见，信息技术的市场不相容性决定了谁掌握了为市场所　接受的先进技术，谁就占据了“赢家通吃”的市场垄断地位。　正反馈机制　、闭锁机制‘　和路径依赖现象　会阻止技术的创新，原因　在于传统市场机制刺激大量技术创新出现，这些新技术随即进行激烈的　竞争，在一些特殊因素的作用下某种技术逐渐成为主流。这时主流技术　在占领市场的过程中形成了正反馈机制，并在高速扩展中演化为新经　济，规模收益在巨大的需求弹性的作用下将转化为持续的经济增长，比　如，２０世纪９ｏ年代美国出现的持续高涨。但是，当主流技术及其生产方　式在“闭锁”机制的作用下成为垄断技术，别的任何方案都无法取代它　时，正反馈机制就转变为扼杀竞争和阻止其他技术创新的直接原因，这　时，经济的整体创新能力就会下降　。　风险资本在成功企业的扩张期的过度投资，进一步奠定了新经济的　“赢家通吃”的市场垄断模式。新经济市场中所能存在的就是某种主流技　术以及与主流技术存在互补相容的技术和生产方式，其他任何与主流技　术相冲突或相竞争的创新很难投入市场，因为他们获得的种子资本很　少，因而创新受到了遏制。同时，市场竞争的压力也要求缩短产品的技术　生命周期。所以，由于较大的技术革新比小范围的改善所需要的时间较　长，风险也大，结果导致基础或长期研究开发强度不够，投资不足，影响　了下一代技术的深入研究，抑制了私营企业对新一代技术投资的积极　性。风险资本的投资阶段后移可以看作市场进入熊波特的“创新模仿”阶　段的外在表现，表现为技术的局部改善而非原创性创新导致普遍的资本　收益率开始下降，投资者信心受挫。　因此可以说，风险投资行业是伴随着资本和技术相结合的方式而发　展的，探讨风险投资阶段后移的原因也需要从“创新”这个视角来分析。　从现实情况来看，与２Ｏ世纪８Ｏ年代创新模式不同是，９０年代的各种技　术创新的速度虽然保持了较高的水平，但这些创新８０％是以信息技术为　核心的，并且各种创新与市场中的产品有强烈的替代关系（Ｓｃｈｒｅｙｅｒ，　２０００）。这说明新经济的创新模式正在形成“闭锁”，新的技术范式并没有　出现的迹象。１９９９年一２００１年三个高新技术的“焦点部门”，即计算机及　外围设备、电子和通信服务利润下滑了４０％，而这三个产业也是风险投　资在那段时间的“焦点行业”，但其盈利或发展空问已很小，新千年风险　投资泡沫破裂或许可以由此解释。时至今日，根据ＮＶＣＡ给出的数据显　示，在新千年ｒｒ产业泡沫破灭以后，虽然投向ＩＴ服务的风险资本数和　交易数在经历了剧烈下跌后有所回升，但回升幅度不大，ＩＴ行业无重大　创新的现状与风险投资的精神相悖，所以风险投资家多投向创业企业后　期去进行虚拟化的资本运作，使得风投行业集聚了大量泡沫并破裂，并　且泡沫破裂严重打击了投资者的信心，使得越来越少的风险资本去支持　处于早期的创业企业。但是投向生物科技的风险资本数和交易数却稳步　上升，使得生物科技产业在２００８年已成为继软件业之后集聚风险资本　数最多的产业。从图２可以看出，从总体风险资金规模上来看，软件行业　一直处于领先地位，但同时，风险投资行业在２０００年达到顶峰并泡沫破　裂以后，软件行业遭受损失最大，其次是ＩＴ行业，而生物科技总体上保　的势头。　从风险投资的内在增值需求角度分析，不难得出这样的判断：如果　科学技术出现新的重大突破，经济增长再度显现出强劲的势头，技术创　新项目的增长空间再度出现时，风险投资行业的投资行为，必然会重新　得到回归，其固有的功能也自然会再次得到淋漓尽致的发挥。现今美国　风险投资目标行业发生的悄然变化，可能预示着下一个风险投资的增长　点。　从上述对经济周期和技术创新两个风险投资特性的分析来看．随着　全球经济的逐渐复苏和新一轮技术创新浪潮的兴起，全球范围内的风险　投资阶段后移问题将会有一定程度的好转，这从欧美发达国家新兴产业　发展与风险投资目标的耦合度上得到印证。当然，在发展中国家中，由于　资金紧缺以及待振兴发展或者说供风险投资选择的行业较多，风险投资　阶段后移问题的矫正可能需要较长的一段时期。　ｆ本文为上海市政府重大咨询招标课题（自主创新与国际风险投资　结合问题研究。２００８一Ａ一０８）的部分成果。１　注释：　①苏延华．美国新经济周期的形成机制Ⅱ］．国际关系学院学报，２００２　（５）。　①正反馈机制指的是物体之间的相互作用，存在着一种相互助长的　力量，它会强化和放大原有的发展趋势，形成无法逆转的必然性。正反馈　机制的表现是使强者更强、弱者更弱。　②当一种技术成为主流时，别的方案，即使客观上确实更胜一筹，也　无法取代之。　③当一种发展模式成为主流时，别的个体都会采取这种模式。　④雷达，刘元春．新经济市场失灵与纳斯达克效应——美国新经济周　期的制度经济学分析Ⅱ１．经济理论与经济管理．２００２（５）　参考文献：　１．Ｊｏｓｅｐｈ　Ｂａｄｉｎｏ。Ｃｈｉｕ—Ｃｈｉａｎｇ　Ｈｕ，Ｃｈｉｈ—Ｙｏｕｎｇ　Ｈｕｎｇ．Ｍｏｄｅｌｓ　ｏｆ　Ｔａｉｗａｎｅｓｅ　Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ａｃｔｉｖｉｔｙ　ａｎｄ　Ｐａｔｈｓ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　Ｆｕｔｕｒｅ　Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌ，２ｏ０６，８：（３），２０３￣２２６；　２．Ｐａｕｌ　Ａ．Ｇｏｍｐｅｍ．Ｏｐｔｉｍａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ，ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｓｔａｇｉｎｇ　ｏｆＶｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａ１．Ｔｈｅ　Ｉｏｕｍａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９５。Ｌ：（５），１４６１￣１４８９；　３．Ｒａｐｈａｅｌ　Ａｍｉｔ，Ｌａｗｒｅｎｃｅ　Ｇｌｏｓｔｅｎ，Ｅｉｔａｎ　Ｍｕｌｌｅｒ．Ｅｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｉａｌ　Ａ—　ｂｉｌｉｙｔ，Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ，ａｎｄ　Ｒｉｓｋ　Ｓｈａｒｉｎｇ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｃｉｅｎｃｅ．　１９９０，３６：（１０），１２３２￣１２４４；　４．Ｇｏ．ｏｎ　Ｍｕｒｒａｙ．Ｅａｒｌｙ—ｓｔａｇｅ　Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｆｕｎｄｓ．Ｓｃａｌｅ　Ｅ—　ｃｏｎｏｍｉｅｓ　ａｎｄ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｓｕｐｐｏｒｔ．Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉａｔｌ，１９９９年，１：（４），３５１￣３８４；　５．Ｒｕａｙ　Ａｅｍｏｕｎｔ　Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｆｏｒｕｍ：Ｓｅｖｅｎ　Ｗａｙｓ　ｔｏ　Ｓｔｉｍｕｌａｔｅ　Ｂｕｓｉ—　ｎｅｓｓ　Ａｎｇｅｌｓ’ｌｎｖｅｓｔｍｅｎ￣ｘ．Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌ，２００５，７：（４），３５９－－３７１；　６．Ｄａｆｎａ　Ｓｃｈｗａｒｔｚ．Ｒａｐｈａｅｌ　Ｂａｒ—ｅ１．Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ　ｉｎ　ｌｓｒａｄ—ａ　Ｒｅｇｉｏｎａｌ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｐｌａｎｎｉｎｇ　Ｓｔｕｄｉｓｅ，２００７，１５：（５）：　７．Ｄｉａｎａ　Ｈｅｇｅｒ，Ａｎｄｒｅａｓ　Ｆｉｅｒ，Ｇｏｒｄｏｎ　Ｍｕｒｒｙ．Ｒｅｎｅｗ　Ｅｓｓａｙ：Ｒｅｇｉｏｎａｌ　Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉａｔｌ　Ｐｏｌｉｃｙ：ＵＫ　ａｎｄ　Ｇｅｒｍａｎｙ　Ｃｏｍｐａｒｅｄ．Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌ，　２００５，７：（４）。３７３口３８３；　８．Ｂ・Ａ・Ｇｏｍｐｅｓｒ，Ｉ・Ｌｅｍｅｒ著，宋晓东等译．风险投资周期．北京，经　济科学出版社，２００２　９成思危．风险投资ｄｅ“两个巴掌”．中外管理，２００４（２）ＰＩ８　１０．辜胜阻．启动“新经济”的制度创新．经济管理，２００１（２）Ｐ４４＂４７　１１．马红军风险资本投资阶段后移现象探析．经济管理，２００２（１６）　Ｐ６２￣６７　１２．刘曼红．中国的创新经济与产权交易市场．税务与经济，２００６（４）　Ｐ３６￣３９　１３．苏延华．美国新经济周期的形成机制．国际关系学院学报，２００２　（５）Ｐ３８￣４４　１４．雷达，刘元春．新经济市场失灵与纳斯达克效应——美国新经济　周期的制度经济学分析．经济理论与经济管理，２１１０２（５）ＰＳ￣１０　（作者单位：华东理工大学上海海关学院上海２￣）０００）　（责编：若佳）　一８１—