影响企业并购价值因素的研究

影响企业并购价值因素的研究

摘要：企业并购一直是资本市场研究的热点问题。本文旨在通过对上市公司的并购案例进行研究，总结出可以提高并购价值的因素，来帮助并购方实现企业价值最大化。结论表明，影响上市公司并购价值创造的因素主要有: 目标公司的选择、员工抵制程度、资源整合程度、支付方式和收购比例。 关键词：企业并购;价值创造;协同效应 一、引言

并购是公司财务研究的重要内容。在信息如此发达的今天，我们几乎每天都会听到世界各国不同行业的并购消息。随着经济全球化趋势的进一步加强，企业并购作为迅速扩大市场份额、形成规模效应、优化资本结构的一个有效手段,正日益受到大家的关注。并购是一种提高企业价值的协同战略行为。收购方公司通过获取目标公司的控制权来利用目标公司的某些特定资源，或者替换掉无效的管理层，提高企业的管理效率。通过并购企业可以获得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等资源，并购能够使企业扩大生产经营规模，降低成本费用，提高市场份额，提升行业战略地位，实施品牌经营战略，提高企业知名度，增强企业竞争力，最终获得超额利润，实现企业的成长目标。为了自身的生存和发展，企业必须善于利用通过并购的方法壮大自己实力的机会。 然而，企业并购并非易事，其成功率几乎不到一半，如何提高

并购成功率是一个至关重要的问题。并购双方是否从并购中获得收益，什么因素影响并购收益的产生，是并购研究最关注的两个问题。协同效应假说认为协同效应是并购收益的来源。本文论述的重点是，如何才能提高协同效应，使得并购获得较大的成功。 二、文献综述

1.国外：国外学术界先后从4个领域对并购创造价值的影响因素进行了研究。

(1)haspeslagh & jemison发现并购中的价值创造主要来源于并购双方资源的协同效应,而协同效应的实现又来自于并购后双方资源的整合。

(2)datta;chatterjee et al主要考察并购双方的组织文化拟合程度。

(3)datta发现并购交易采用股票支付、并购时存在竞争者以及混合并购与主并公司的股东财富创造显著负相关, 而1969年监管制度的变化和采用要约收购都与目标公司的股东财富正相关。 (4)larsson和finkelstein并购双方业务互补、并购后组织整合程度较高以及员工对并购抵制较少能增加并购的协同效应, 同时当并购后组织整合程度较高时, 互补业务的并购最有利于协同效应的实现。

(5)papadakis影响并购成功的因素主要为：公司外部环境、并购自身特征(支付溢价程度) 、主并公司的特征( 并购经验、并购

双方相对规模和决策过程规范) 和并购中的人力资源整合。 2.国内：我国学术界对并购的研究起步较晚。较早的研究主要是从理论上讨论并购的动机。

(1)冯根福和吴林江,郭来生,檀向球,并购重组在一定程度能够改善公司绩效、提升公司价值。

(2)李善民和曾昭灶以1999～2001年发生兼并收购的84家中国上市公司为样本,发现交易溢价、行业相关度、相对规模、收购比例、第一大股东持股比例等是影响并购绩效的主要因素,且这些因素可以解释并购后主并公司经营绩效的变化。

(3)高良谋采用二手资料研究了并购后资产、管理、人员和结构整合以及行业相关度对目标公司并购的影响, 发现行业相关度对并购没有影响, 主并公司资金实力好、管理者存在文化差异都对并购价值创造有负作用。

(4)另外从我国学者对并购价值创造的影响因素的研究可知, 我国目前的研究仍然停留在财务学和战略管理角度, 影响因素也只考虑一个或几个, 而没有综合多领域的相关理论对并购影响因素进行全面研究。 三、问题剖析

1.国内外对人力资源整合与并购价值创造的研究主要从两个方面进行: 并购过程中目标公司员工的抵制程度和并购后目标公司高层管理者的留职比率。

2009年，卡夫收购吉百利面临吉百利员工联合抵制。卡夫宣布欲斥资167亿美元收购吉百利，遭到吉百利的拒绝。4个月后，英国吉百利食品有限公司董事会终于同意接受全球第二大食品公司卡夫递上的收购要约，收购金额将高达195亿美元。

2010年2月2日，收购获得股东通过当天，吉百利公司的英国和爱尔兰员工在吉百利的故乡伯明翰举行一场名为“保持吉百利独立”的示威游行，抵制卡夫对吉百利的收购，并且防止公司合并后可能出现的裁员减薪。工会中有人表示，卡夫为了收购吉百利需要大量贷款，所以收购一旦完成，它会在被合并的公司进行大量的裁员减薪。据悉这次联合抵制受到了英国一些议员的支持。 在收购正式敲定之后一周之内，吉百利董事长roger carr、首席执行官todd stitzer、首席财务官andrew bonfield先后辞职。 并购中对人力资源研究表明, 目标公司的员工抵制是并购不成功的原因之一。

卡夫的收购行为无疑导致了众多吉百利员工的抵制。员工就业保障、养老金等话题从收购提出伊始就一直紧随卡夫，并一度成为收购的阻力之一。从高层管理者到普通员工，纷纷以辞职或游行表达自己的不满。这对卡夫收购后的经营来说造成了一定困扰。 为什么目标公司的员工会对并购有所抵制, larsson和finkelstein认为主要的是三个方面的原因: 首先, 在心理学方面研究认为，目标的公司员工对并购抵制主要是因为他们内心认为和

主并公司之间存在对抗性，态度上屈尊，不被信任，有压力，不会被友善的对待！其次,由于并购的原因有可能导致目标公司的员工被解雇，或重新分配新的工作以及薪水有可能下降等严重的影等，因此响到员工的职业计划！最后, 由于被并购的公司一般处于劣势, 从而目标公司的企业文化也会被主并公司所融合, 因此并购整合的过程就类似侵犯人权，所以反文化等文化冲突非常普遍！当并购双方的组织文化拟合程度较高时, 目标公司在主并公司内的适应能力就会大大增强, 怕被改变的心态就会越弱, 也就越容易与主并公司的员工合作。 2.资源整合方面

在一些经典并购案例中，例如：并购后除了对人力资源进行整合外, 还需要对并购双方的市场资源、实物资产、财务资源、管理能力和技术创新能力等资源进行整合。 购并后的第一环节就是资产整合。

购并以前两部分资产可能不完全适用于购并以后生产经营的需要，或者原来的两部分资产发挥不出x相应的效益，这样就需要立刻对生产要素进行有机整合。

有些没有用的资产应及时变现或转让，一些尚可使用但需改造的资产或流水线应尽快改造。通过整合，使购并以后的生产要素发挥出最大的效应，最终实现盘活资产存量,提升公司市场竞争力的目的。

并购后高水平的整合能够增加潜在的协同效应的实现，因此整合的程度越高价值创造的可能性也越大。datta和grant发现相关并购中整合水平与并购后公司绩效呈正相关；capron 和hulland对相关并购样本进行实证分析也发现，并购后并购双方资源相互整合的程度越高，越有利于并购价值的创造。因此，我们有理由认为： (1)并购双方行业相关度越高, 并购后资源的整合水平越高。 (2)并购后并购双方资源整合程度越高,并购创造的价值越高。 另外重要的一点是品牌资源整合，它可以说是整合中的重要环节。这是去弃糟粕，取精华的环节。品牌整合就是要以并购企业的品牌形象，就是全面或部分抛弃所并购企业的品牌形象，以并购企业崭新的品牌形象，向公众展示，实现品牌传播的整合效应。我们得出的结论是：

(1)企业并购作为企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，具有使企业资本快速增长，降低进入和退出市场壁垒、提高资源配置效率等优势。

(2)企业战略并购要在原有的核心竞争优势的基础上形成新的核心竞争力，从而使企业组织资本和社会资本的集合最优化。 3.是收购的支付方式

从支付方式看，交易全部通过协议收购的方式完成，没有一起是通过二级市场要约收购产生的。交易支付方式主要是通过现金支付，换股支付和承债式支付只各有一起，懂交易方式和支付方式来

看，中国的资本市场还很不成熟，公开市场业务在并购交易中还没有发挥应有作用，而且，由于支付方式单一，主要是现金支付，通过股票或其他证券师傅的方式还有待发展。 4.并购比例

2005年5月1日， 联想正式宣布完成对ibm pc部门的收购，合并后的新联想将以130亿美元的年销售额一跃成为全球第三大pc制造商。联想称，今后将投入2亿美元用于广告宣传与市场营销活动，以大幅度提升新联想的国际品牌形象。

ibm这个计算机行业的巨头，尽管pc部门被联想收购，依然保持着每年上1000亿的收益，ibm目前仍然保持着拥有全世界最多专利的地位,其旗下产品众多：软件产品包括db2、lotus、rational、tivoli、websphere五大家族；服务器产品包括基于intel架构的服务器xseries,基于amd架构的服务器,bladecenter刀片服务器,unix 服务器pseries,中型企业级服务器iseries,大型主机zseries；还有专业图形工作站：a pro系列, m pro系列, z pro系列, t221超高分辨率平面显示器；以及存储技术：磁盘存储系统,磁带存储,网络存储,存储软件；零售终端:商业收款机,pos软件。可以说，ibm并没有在此次收购中有过多改变，依然是2010年ibm在《财富》排行榜中名列48位。而联想公司的收购决定无疑是成功的，笔者认为联想公司的收购成功的因素之一就是拿捏好了并购比例，联想没有一味的追求国际影响力，一方面扩展了它在世界领

域的知名度和竞争力，一方面并没有在收购的过程中产生过大的财务压力。市场调查公司gartner上周表示，新联想今后将面临巨大市场挑战，其中包括如何实现利润增长，如何保持产品质量不变，以及加强产品知名度等。gartner预测，明年期间，联想将加大对thinkpad和 thinkcentre产品的宣传力度，届时将会推出新产品，并在价格上更有吸引力，以与竞争对手争抢市场。在此案例中，我们可以得出一下结论：并购时收购比例的确定是至关重要的，尤其是在收购一些大型的国际上市企业时，正确的评估自己的能力和价值进而选择合适的收购比例才能做出明智的决策。 四、方向、方法

图 并购价值创造影响因素的路径分析结果

1.企业并购协同效应的形成机制(1)协同效应形成的经济学解释

①市场交易成本和企业内部管理成本都能明确计算； ②为方便分析，在均衡模型中，交易成本和管理成本都被看成是线性的；

③市场交易成本的下降可以看做与企业的边际收益是同向的，即随着企业规模的扩大而减少；

④企业管理成本的上升可以看成是边际成本随企业规模的扩大而增加。在上述假设下，当交易成本小于管理成本时，协同效应未实现，企业并购没有意义；反之，当交易成本大于管理成本时，协

同效应就得以实现。

(2)协同效应形成的管理学解释

并购可以使资源共享，实现资源的优化配置。资源的共享可以帮助企业降低成本，形成竞争优势。共享是协同的一种形式，它不仅指共同使用，而且还隐含着在共同使用过程中提高价值。企业各种设备和基础设施的共同使用，可以使固定成本得以在多个部门间摊销，从而降低单位成本，赢得竞争优势。实践证明，并购后的协同效应是明显的。同时，企业并购可降低不确定性，实现协同一致，取得一体化效益。通过并购将强有力的竞争对手收购过来，可减少企业之间的竞争，使本行业的所有企业都不同程度地增加赢利，从而增强企业的市场控制力。

2.企业并购协同效应评价指标的确立 (1)评价指标的选择

企业并购的目的是实现企业价值最大化，并购后的整合成功与否是并购成败的关键所在，因此，有必要对协同整合效应进行相应的评价，以明白企业在并购过程中的协同整合效果。而协同整合并不是一蹴而就的，它需要通过绩效评价来调整方向及进程。对整合后的资源进行绩效评价，需从定性和定量两个方面来进行。 (2)评价指标的解释说明

①偿债能力指数。目前，我国企业的负债程度普遍过高，而且债务结构也不尽合理，需进行有效的整合，使企业短期和长期偿债

能力显著提高，为此用股东权益与固定资产比率和流动比率分别反映上市公司的长期和短期偿债能力。这两个指标的值越大，表明该企业的偿债能力就越强。

②营运能力指数。相同的资产在不同的管理方式下对于实现企业目标往往会起到截然不同的作用。并购企业经过整合后，企业营运能力的提高也应表现为企业的资产管理能力的提高，富有成效的财务整合能够提高资产方面的管理能力。总资产周转率体现企业的销售能力，并在一定程度上反映产品或服务的竞争力；存货周转率衡量企业购入存货、投入生产、销售回收等环节管理状况；而应收账款周转率反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低。

③主营业务状况指数。由于并购可能给企业带来大量营业外的一次性收益，因此整合的利润指标往往都会有相当不错的改观，但却不能真实地反映整合的效果。主营业务的发展才是企业实现长远目标的基础。采用主营业务鲜明率和主营业务利润率来反映主营业务状况是比较合适的。