中国国债市场的流动性研究
目 录
摘要……………………………………………………………………………(2)
1 国债流动性的意义
1.1 国债流动性有利于降低国债的融资风险…………………(3) 1.2 国债的流动性可以提高国债管理的效率、降低政府的融资成
本……………………………………………………………………(3) 1.3 国债流动性是充分发挥国债二级市场经济调控功能的基础…………………………………………………………………… (4) 1.4 良好的国债市场的流动性是中央银行公开市场业务的前提保证………………………………………………………………… (4)
2 目前我国国债市场的流动性不高，现状表现如下
2.1 国债的成交额不断提高但流通率较低…………………… (5) 2.2 债券交易品种有增加，但国债的期限、品种仍比较单一，可上市国债品
种………………………………………………………… (5) 2.3 国债的持有者结构不合理，降低了国债的流动性………(5) 2.4 国债市场分割，降低了国债的流动性…………………………(6)
3 对国债流动性的分析与建议
3.1 扩大记帐式国债在国债结构中的比例，丰富国债期限品种…………………………………………………………………………(6) 3.2 调整国债持有者结构……………………………………………(6) 3.3 积极发展场外市场（OTC）交易，建立高效的流通市场体
系……………………………………………………………………(7) 3.4 加快推进债券市场的统一化进……………………………… (7) 3.5 恢复国债期货交易，并逐步引入金融衍生产品来规避市场风
险…………………………………………………………………… (7) 3.6 完善做市商制………………………………………………………(8)
4结语 ……………………………………………………… (9) 参考文献……………………………………………………(10)
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摘要
国债市场的流动性对于建立一个有效的债券市场体系有着至关重要的作用。当前我国国债市场的流动性还不强，本文提出的措施有：一是扩大记帐式国债在国债结构中的比例，丰富国债期限品种；二是调整国债持有者结构；三是积极发展场外市场（OTC）交易，建立高效的流通市场体系；四是加快推进债券市场的统一化进程；五是恢复国债期货交易，并逐步引入金融衍生产品来规避市场风险；六是完善做市商制度。通过这些改革措施以提高市场的流动性；促进我国国债市场发展。 【关键词】流动性 市场风险 债券做市商
Abstract
The fluidity of china bond market plays an important role in establishing an effective bond market system. But currently, the bond market fluidity of our country is still not strong enough to match the requirement of our economics. The purpose this paper trying to give some advices reform measures to change the situation: First ,expanding the accounting bond market scale, adding different terms of bonds in the market ; Second ,adjusting structure of the bond holders; Third, developing over the counter market in vigorously ,setting up the efficiency fluidity china bond market system; Fourth ,carrying on the unitizing advancement in the bond market; Fifth ,rebuilding the china bond futures transaction and introducing the derive implements to dodge the risk of the bond market step by step; Sixth , perfecting the regulation of the market makers system ,If all of he above measures being in good working, the fluidity of market will be enhancing; Great progress will be achieved in our bond market in the future。 【Key word】Liquidity; Market risk; Bond market maker
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中国国债市场的流动性研究
------公共管理学院 财政学 2003级 王涛
据中国证券报的记者王辉报道：渣打银行2007年03月06日在沪发表了一份关于中国债券市场的研究报告，报告认为目前中国债市面临三大问题：规模不够，流动性不足以及市场的监管问题。来自渣打银行的经济学家Stephen Green(王志浩)在解读这份报告时表示，相对于亚洲地区的其他国家，目前中国债市的流动性严重不足，渣打银行公布的这份报告显示，根据2005年的统计数据，我国的银行间债市的换手率为1.2%，交易所债市的交易换手率仅为0.1%，而同期日本和新加坡的债券市场换手率都达到了5.4%，即使是经济稍弱的韩国，这一数字也达到了3.3%。根据国际清算银行的定义，国债的流动性是指市场参与者能够迅速进行大量的国债交易，而不会导致国债价格发生显著波动的债券特征。
1 国债流动性的意义
1.1 国债流动性有利于降低国债的融资风险
具有良好流动性的国债有助于增强二级市场的“自我实现”
（self-realization）机制，这将有助于降低国债的融资风险和利率风险。就融资风险而言，如果投资者认为国债具有较强的流动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。政府可以充分利用高流动性国债的这一功能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风险。反之，如果国债流动性较差，未来国债变现会受到很大限制或不得不大幅度降价才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币或用于其它投资而不愿换持国债。
1.2 国债的流动性可以提高国债管理的效率、降低政府的融资成本
由利率的期限结构理论可知，国债利率由基准利率与期限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性成正相关关系，这是因为：流动性较差的国债将使投资者承受较大的投资风险，而风险厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收益（利率）才能将债券推销出去；
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反之，较强的国债流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动性较强的国债对以流动性管理作为持债目的的机构投资者（如商业银行）更具吸引力，而这类投资者大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短国债的发行周期，进而降低债券的发行管理费用（中介费、广告费、宣传费）（注：需要指出的是，低流动性的国债成本较高，但面向特定金融机构定向发行的特种债券除外。这种债券虽然不具有流动性，但由于是采用行政摊派方式发行的，因而无论是利息成本还是费用成本都较低）。
1.3 国债流动性是充分发挥国债二级市场经济调控功能的基础
一般来说，完善的国债二级市场对整个经济金融体系都具有重要的指导作用，而国债流动性则是决定二级市场运行效率的基础和关键，具体表现在：（1）国债具有违约风险小、同质性强、规模大等特点，如果再具有较强的流动性，二级市场所产生出的收益率就可以成为企业债券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形成的依据；（2）如果国债具有较高的流动性，其二级市场收益率的期限结构将充分反映市场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发展的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理的效率；（3）高流动性的国债也是商业银行、证券公司、基金公司等投资者进行风险管理和流动性管理的重要工具，投资者通过对国债进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的手段，获得预想的收益风险组合。
1.4 良好的国债市场的流动性是中央银行公开市场业务的前提保证
在央行的三大工具中，公开市场业务是一种经常性的货币政策工具。通常银行间债券市场进行国债的买卖交易和回购交易，在长期或短期范围内改变货币供应量，然而这在客观要求上存在一个高度流动性的国债市场，它将使得商业银行原已持有一定数量的国债最为流动储备资产。从而使商业银行有能力回应央行的公开市场操作。高流动性的国债市场和发达的银行间债券市场，使公开市场业务交易方便，政策效果明显。
2 目前我国国债市场的流动性不高，现状表现如下
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2.1 国债的成交额不断提高但流通率较低
我国国债的交易额由1988年流通市场开放的24.2亿元到2002年的8708.83亿元，短短的十几年里，成交额增长了360倍，与其他国家相比这种增长是极为迅速的。以日本为例，日本是举世公认的国债发展较快的国家。它于1977年开放国债流通市场，当时的成交额为136亿日元，1984年达到2472亿日元，增长了17倍。不过，中国国债的流通率却是很低的。1988--1999年，我国的国债流通率最高时仅为3.25，最低时只有0.2，远远低于发达国家20---40的平均水平。
2.2 债券交易品种有增加，但国债的期限、品种仍比较单一，可上市国债品种少
1988年以前我国国债基本上是不流通和转让的。此后上市的国债品种不断增加，先后有国家建设国债，记帐式国债，实物债，贴现债以及长期附息债等多个品种。每年交易的品种大致维持在7到10种左右，且还出现了一些衍生产品。但是，1995年国债市场发生了较大的波动，经清理整顿后，至今现货每年的上市品种不多，除国债回购外几乎没有衍生的交易品种。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，再加上衍生交易品种，其交易品种就更多了。从81年我国恢复国债发行至今，只有94年、95年和96年三年发行过短期国债，即期限在一年以内的国库券。国债市场发达国家的经验证明，短期国债的流动性最强，并且是中央银行开展公开市场操作的主要载体，西方发达国家通过公开市场业务来调控通货流通量主要是和国债一级或甲级自营商进行短期国库券的交易实现的。短期国库券的缺位使得国债的期限构成方面形成先天性不足，中长期国债一统天下使国债的流动性大大降低。
2.3 国债的持有者结构不合理，降低了国债的流动性
目前，我国国债市场的参与者主要是个人，我国1998年面向个人不流通的凭证式国债占当年发行总额比例高达82%。国债市场参与者定位的偏低也制约了我国国债市场的发展，同时降低了国债的流动性。国债市场参与者定位影响国债发行的品种和方式选择，若以机构投资人为主的定位则发行可流通国债的比例会较高，机构投资者对投资工具的流动性要求较高；若以个人投资者为主要投资人，则对国债流动性要求相对较低。在国债市场比较发达的
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国家，国债的持有者通常会以专业机构、政府部门为主，即参与者主体实现了机构化，国债市场的发展吸引着有更多符合要求的金融机构及非金融机构进入国债市场，而个人持有的国债比例较低。由于我国国债品种构成缺乏流动性，因而我国国债的整体流动性继续降低。
2.4 国债市场分割，降低了国债的流动性
我国国债流通市场存在结构的最大弊端在于行政分割市场。1997年，为了维护金融秩序，方便银行交易，在同业拆借市场的基础上，成立了银行间国债市场。但银行间债券市场和上海、深圳两个交易所彼此之间债券不能自由跨市场交易。从而降低了运行效率，是个市场发育不平衡，以至于国债市场流动性不足。
3 对国债流动性的分析与建议
3.1 扩大记帐式国债在国债结构中的比例，丰富国债期限品种
由于我国国债市场化程度低，使得不流通的凭证式国债有了一定的优势，在年度国债发行额中占有较大比重。随着国债市场化程度的提高，应进一步实行国债发行的无纸化，逐步减少凭证式、无记名式等实物券国债，扩大记账式国债国债发行，增强国债的流通性。并在期限结构选择上，提高1年期以内及10年期以上的国债的比重，目的是促使短期国债利率朝着金融市场上基准利率的方向发展，缓解中长期国债期中偿还的压力。此外，还可以借鉴发达国家的经验，启动指数化债券和本息拆离债券，满足不同风险投资者。 我国记帐式国债发行的期限结构
期
限
总计1 2 3 5 7 8 10 15 20 30 （年） 1999 2000 2001 2002 总计
/ 1 2 2 3 1 3 / / / 12 1 1 / 2 4 / 4 / / / 12 / 1 2 2 4 / 4 1 2 / 16 1 2 2 2 4 / 3 1 / 1 16 2 5 6 8 15 1 14 2 2 1 56 资料来源摘自大连商品交易所经济学博士后郎晓龙2003年7月份发表的 《美国国债市场的特点及对我国的启示》
3.2 调整国债持有者结构
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国债投资基金是联系投资者和个人投资者之间的桥梁，是建立高流动性国债二级市场的需要。我国目前的国债市场投资主体单一，必须尽快推出国债投资基金。国债投资基金由于有专家管理，集中进行大宗交易，因而能大大降低交易成本，在不减低投资收益的条件下减少了投资风险。而且国债投资基金在国债现货和回购市场上的买卖比较频繁，有利于提高交易所国债现货市场的交易国债的流动性。允许国外合格投资者持有一定比例的国债，扩大国债的循环范围，大幅度扩大国债市场的流通空间。国债市场上投资机构投资者多元化会带来对同一事件的不同意见，进而会有不同的决策，这样便会有多家多空方的较量，市场的走向将更能反映实际情况，也因此会更能缓解甚至是化解内部与外部的风险，起到稳定，高效国债市场运作的目的。促进了国债持有者结构向以机构投资者为主的转变。
3.3 积极发展场外市场（OTC）交易，建立高效的流通市场体系
由于国债基本上是利率产品，不同债券的价格可以很容易的根据标准品价格进行套算，相互之间具有很强的同步性，这样就不必像股票那样在交易所集中竞价，在场外交易更为便捷1。从西方国家来看，场外交易的规模要占到全部国债交易量的90%以上。目前，大力发展以银行间市场为主体的场外交易是提高我国国债市场流动性的关键。银行间市场可在现有的双边报价机制的基础上，通过一级交易商来扩大报价范围，构建多层次的报价体系，引入匿名报价措施，进一步改善现券市场的流动性。
3.4 加快推进债券市场的统一化进程
由于我国目前实行的是分业经营体制，以及各个市场的交易方式、信息系统存在较大差异，在短期内改变现状并不现实。现阶段可以促进不同的市场资金、债券相互融通入手，促进市场交易活跃，具体措施有：(1)简化市场间的转托管手续，促进跨市场国债交易业务；（2）增加跨市场交易的国债规模和品种，促进跨市场交易及一步扩大。（3）可以考虑允许商业银行有条件参与交易所国债市场；对银行间国债市场，目前可以大量吸收成员，广泛吸纳证券公司参与这个市场。
3.5 恢复国债期货交易，并逐步引入金融衍生产品来规避市场风
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瞿强，2000：《积极推进国债市场的场外市场建设》,《财经评论》第7期。
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险
国债品种由刚开始的凭证式国债到实物券国债、记账式国债，计息方式则从零息国债到贴现国债、附息式国债多种形式并存，我国在银行间债券市场与交易所市场都发行了浮动利率国债。实践证明，这种创新对国债的顺利发行，提高投资者投资国债的热情起到了积极的作用。在国债品种创新的同时，国债的交易方式也应该进行积极的创新。当前我国恢复国债期货交易的基本条件已经成熟，恢复国债期货交易可以活跃国债市场，同时给投资者一个合理的规避风险的途径。在条件适当的情况下，可以考虑推出国债期权，但要采取如保证金交易等来限制由此而带来的杠杆风险。
3.6 完善做市商制度
债券做市商（Market Maker）一般是指经市场主管部门认定的，在债券市场上连续地报出债券现券买卖双边价格，并按其报价与其他投资者达成交易，承担维持市场流动性义务且享有相应权利的金融机构。
3.6.1 加大对做市商的政策支持力度，增强做市商做市能力。加大对做市商的政策支持力度，是增强其做市能力、提高其做市积极性的重要方面，也是促使银行间债券市场做市商制度充分发挥作用的关键。而加大对做市商的政策支持，就需要结合当前市场实际，有效整合各种资源，给予做市商实实在在的支持：一是理顺承销商、一级交易商与做市商的关系，使做市商享有一级市场购买债券的便利，做市商可优先成为国债、政策性金融债承销商和央行公开市场业务一级交易商，同时在国债、央行票据、金融债券、短期融资券等债券一级市场的承销和认购上获得一定优先权；二是与债券借贷等新产品开发相结合，为做市商融资融券及其他业务创新提供便利；三是赋予做市商在报价和信息方面的便利，逐步完善多层次的债券市场，加强市场参与者的报价约束力，为做市商在报价数据和成交数据获取方面提供便利。 3.6.2 降低准入标准，放宽做市业务要求，鼓励更多金融机构参与做市业务。一是适当降低做市商准入标准，鼓励更多交易活跃且有意愿、有能力的金融机构成为做市商，增加做市商数量，丰富做市商机构类型，促进做市商之间的有效竞争；二是从市场发展实际出发，放宽或取消目前对债券双边报价频率、报价价差、最小报价金额等方面的要求，扩大做市商的做市空间，提高做市商业务开展的主动性和灵活性。
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3.6.3 加强对做市商的考核，强化激励约束机制。由于放宽了做市业务要求，做市商是否尽职应主要通过考核来评定。建立对做市商做市业务的定期考核制度，以强化激励约束机制，确保做市商切实履行做市业务要求。同时，逐步建立做市商退出机制，对不履行义务或做市业务表现较差的，取消其做市商资格。
4 结语
提高国债流动性有利于降低国债的融资风险与融资成本，提高国债管理效率，发挥国债的货币政策工具的功能。当前我国国债存在流通率低，品种少，市场分割、国债持有者结构不合理等问题。本文认为增加国债的流动性可以从这几方面着手：一是扩大记帐式国债在国债结构中的比例，丰富国债期限品种；二是调整国债持有者结构；三是积极发展场外市场（OTC）交易，建立高效的流通市场体系；四是加快推进债券市场的统一化进程；五是恢复国债期货交易，并逐步引入金融衍生产品来规避市场风险；六是完善做市商制度。
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参考文献
[1] 瞿强,2001:《国债市场流动性研究》,《金融研究》第6期。 [2] 龚仰树，2004：《国债学》，中国财政经济出版社。 [3] 高坚，1997:《中国国债》，经济科学出版社。
[4] 中国国债协会课题组，2002:《国债的流通性与增发空间经济研究》。 [5] 汪海东、赵勤，2000:《增强国债市场流动性》，《财政研究》。
[6] (美)安东尼·M·桑托莫罗、戴维·F·巴贝尔,2000：《金融市场、工具与机构》东北财经大学出版社。
[7] 王纬，2003：《提高国债市场流动性的经验分析》，上海期货交易所研发中心。 [8] 袁东，1999：《国债市场、财政政策和经济增长》，经济科学出版社。
[9] 油晓峰、宋永明，2004：《改善我国国债流动性的政策建议》，《财贸经济》第6期。 [10] 李晓昌，2003：《中国国债市场流动性问题研究》《国际金融》第5期。
[11] Alberto Giovannini, Government Debt Management. Oxford Review of Economic Pollcy,
Vol.13, No.4, 1997.
[12] OECD, Government Debt Management, Gerald J.Miller, Handbook of Debt
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[13] Jun Muranaga, Dynamics of Market Liquidity of Japanese Stock: An Analysis of Tick-by-Tick Data of the Tokyo Stock Exchange. Bank of Japan, 1999.
[14] Hirotaka Inoue,.The Structure of Government Securities Markets In G10 Countries: Summary of Questionnaire Resuits.Financial Markets Department, Bank of Japan,1999.
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